Март 2018. Облигации Русала и ГМК Норникель
Вновь обострившийся конфликт между основными акционерами ГМК Норильский Никель - Русалом и Интерросом может существенно повлиять на финансовое состояние всех участвующих сторон. На наш взгляд, после прошедшего с начала года снижения котировок на 3-5% соотношение риск-доходность для еврооблигаций Русала выглядит привлекательным: в случае позитивного сценария они выиграют намного больше, чем потеряют в случае негативного сценария. Для облигаций Норникеля, наоборот, текущая ситуация выглядит безвыигрышной.
В последнее время снова разгорелся конфликт акционеров ГМК Норникель (BBB-/Baa3/BBB-): Русала (‑/Ba3/BB‑) и Интерроса. В связи с этим один из них может выкупить акции у другого. Русал уже объявил о внеочередном собрании акционеров для одобрения возможных сделок. Исход борьбы за Норникель существенно повлияет на финансовое положение Русала. Мы исходим из предположения, что с одинаковой вероятностью возможны 3 варианта развития событий вокруг Норникеля:
1 - Русал выкупит пакет Интерроса
2 - Интеррос выкупит пакет Русала
3 - сохранение текущей структуры акционеров.
На наш взгляд, еврооблигации Русала, торгующиеся сейчас со максимальным спредом к Норникелю с момента размещения, недооценены. Для Русала негативен первый из 3 вариантов, но даже в этом случае даунсайд, на наш взгляд, должен быть ограниченным: рейтинг объединенной компании такой же или на ступень ниже, зато она будет намного лучше диверсифицирована. Из двух оставшихся сценариев один (сохранение текущей ситуации) умеренно позитивен, другой (выкуп пакета Русала Интерросом) – крайне позитивен (мы считаем, что в этом случае доходность облигаций Русала может снизиться примерно на 120-150 пунктов – до текущей кривой Норникеля).
Для облигаций Норникеля, наоборот, текущая ситуация выглядит безвыигрышной, а торгуются они практически как безрисковые по российским меркам. Рынок, по-видимому, пока не отыграл данные новости.