Сентябрь 2016. Взгляд на долговой рынок
На протяжении лета на финансовых рынках сохранился растущий тренд. Американские фондовые индексы обновили исторические максимумы, а облигации большинства развитых стран – исторические минимумы по доходности. Негативные события, такие как Brexit (референдум в Великобритании 23 июня по членству в Евросоюзе) или попытка военного переворота в Турции 15 июля стали лишь поводом для скупки краткосрочно подешевевших активов. Инвесторы по всему миру словно окончательно поверили, что при любом ухудшении центральные банки придут на спасение с новыми стимулирующими мерами.
Мы не разделяем текущую эйфорию и напоминаем о рисках, которые могут испортить настроения и финансовые результаты управляющих в ближайшие месяцы.
8 сентября Европейский Центральный Банк на своем заседании оставил без изменения ключевые процентные ставки и параметры программы выкупа облигаций. Глава ЕЦБ Марио Драги на пресс-конференции подтвердил готовность проводить мягкую политику, однако воздержался от конкретных обещаний. Рынок облигаций Еврозоны отреагировал ростом доходностей до 2-месячных максимумов. В отсутствие новых стимулов от Центробанка Японии доходности по японским гос. облигациям, одни из самых низких в мире, выросли до максимума с начала марта. Наиболее длинные серии с погашением в 2055-2056 гг. подешевели в цене на 15-17% от летних максимумов.
Возможно, это первые предвестники того, что оптимистичные ожидания инвесторов по бесконечному смягчению монетарной политики в ведущих развитых странах достигли нереалистичных уровней. Основные факторы риска для глобального долгового рынка не изменились по сравнению с упомянутыми в июньском обзоре. На наш взгляд, меняется лишь их последовательность. По степени вероятности и соответственно угрозы для финансовых рынков теперь на первом месте риск падения цен на нефть и сырьевые активы, повышение ставки ФРС США, и наконец, риск новой волны конкурентных девальваций, катализатором чего станет контролируемое китайскими властями ослабление юаня. К трем рискам добавляется риск классического циклического кризиса в одной или нескольких развивающихся странах на фоне роста бюджетных дефицитов и экономического спада.
Риск №1 – падение цен на сырье
В июне мы высказали сомнение по поводу устойчивости роста цен на нефть и сырьевые товары. Прошедшие три месяца подтвердили наши опасения. После достижения в июне локального максимума индекс сырьевых товаров Bloomberg начал дрейфовать без ярко выраженного тренда. Провал цен на нефть в начале 2016 года привел к убыточности практически у всех крупных нефтяных компаний и мог бы привести к массовому банкротству нефтесланцевых производителей и целых стран с шатким финансовым состоянием вроде Венесуэлы, однако подъем до 45-50 долл. стал достаточным для оживления добычи в США. Произошедшее снижение стоимости услуг нефтесервисных компаний, улучшение условий работы иностранных компаний в Бразилии, Мексике и других странах также привели к снижению планки рентабельности, достаточной для старта новых проектов. Несмотря на устойчивое увеличение мирового потребления нефти и рост цен с начала года, переход от избытка к дефициту снова отложился на более длительную перспективу, и прогнозы аналитиков, ожидавших более существенного подорожания сырья, не оправдались.
Прогноз и фактические цены на сырье
Источник: Bloomberg
| Цена на 31.12.2015 | Прогноз цены на 30.09.2016 | Фактическая цена на 09.09.2016 | Расхождение с прогнозом | |
| Золото | 1061 | 1100 | 1336 | 21% |
| Железная руда | 43,57 | 48 | 57,8 | 20% |
| Платина | 893 | 1100 | 1083 | -2% |
| Медь | 4705 | 5247 | 4665 | -11% |
| Нефть Brent | 37,3 | 56,3 | 49,2 | -13% |
| Пшеница | 507,5 | 508,5 | 403,5 | -21% |
Если сравнить то, как в конце прошлого года видели аналитики цены на сырьевые ресурсы на данный момент и фактическое изменение, то наиболее неожиданным стало ралли в самом «ненужном» (с точки зрения баланса спроса и предложения) commodity – железной руде. Рост цен на руду стал следствием спроса со стороны Китая, который, по мнению многих аналитиков, носил единовременный характер. Сюрпризом со знаком минус стало усугубление падения цен на медь и пшеницу.
По данным компании Rapaport цены на бриллианты после небольшого восстановления в начале года, в июле-августе продолжили падение и на текущий момент опустились до нового минимума с 2009 года. Наверное, сложно провести прямую зависимость между спросом на бриллианты и состоянием мировой экономики, тем не менее, это еще один косвенный признак стагнирующего потребительского спроса на фоне избыточных добывающих мощностей.
Риск №2 – повышение ставки ФРС США
В прошедшие месяцы прогнозы аналитиков и участников рынка относительно следующего повышения ставки ФРС колебались в широком диапазоне. По следам Brexit казалось, что тема повышения отложена как минимум до конца 2017 года. Однако, последствия английского референдума оказались вовсе не такими катастрофическими, а выходившая в США макроэкономическая статистика дает все меньше оснований откладывать с ужесточением денежной политики.
Согласно опубликованному на днях отчету бюро статистики по рынку труда количество вакансий, открытых американскими компаниями, достигло в июле исторического максимума 5,87 млн., на 22% больше чем на пике предыдущего экономического цикла в 2007 году.
31 августа Билл Гросс, бывший управляющий крупнейшего в мире облигационного фонда Pimco, заявил, что ФРС должна поднять ставку уже на ближайшем заседании 21 сентября, после чего в течение следующих 6 месяцев повторить повышение. Один из лучших управляющих активами последних лет Джеффри Гандлах заявил, что доходности облигаций развитых стран прошли дно в июле, и теперь наступает черед подготовиться к росту ставок и ускорению инфляции.
Риск №3 – девальвация юаня
В июне мы указывали на то, что Китай с августа 2015 года проводит политику плавной девальвации своей валюты по отношению к корзине валют стран – основных торговых партнеров. Эта политика была продолжена в летние месяцы, курс юаня к корзине с начала июня снизился еще на 3%. Пока действия китайских властей можно признать успешными, на валютных рынках сохраняется спокойствие, валюты других региональных лидеров Японии и Кореи даже укрепляются. Ключевым моментом является то, что на фоне прекращения глобального роста доллара, курс юань/доллар снизился несущественно. Тем не менее, в отсутствие ясности целевого уровня, к которому Китай хочет привести курс юаня, риск нового раунда конкурентных девальваций остается высоким. В этом случае курс доллара по отношению к евро и валютам развивающихся стран может резко вырасти на накопленный за все прошедшее время размер девальвации китайской валюты.
Риск №4 – Кризис развивающихся стран
Когда в начале 2015 года в Бразилии разгорелся политический кризис, гос. долг составлял 57% от ВВП – высокий уровень, но не критический с учетом золотовалютных резервов и мощного внутреннего финансового рынка. Однако двухлетняя эпопея с импичментом президента Дилмы Рузефф, на протяжении которой государственная экономическая политика была практически парализована, привели к росту отношения гос.долг/ВВП до 75%. По прогнозам экспертов, в 2017 году этот показатель вырастет еще на 5%. Новому правительству может попросту не хватить времени, чтобы вытянуть страну из долгового штопора.
Другими эпицентрами кризиса могут стать ЮАР, Турция или даже Мексика. Хотя состояние экономики и государственных финансов там не такое тяжелое, как в Бразилии, эти страны находятся под риском снижения кредитных рейтингов, что может стать катализатором распродажи местных активов.
Резюмируя, конъюнктура сырьевых рынков несущественно улучшилась по сравнению с ситуацией годичной давности. Да, цены на нефть и другое сырье стабилизировались, но уровень, на котором они стабилизировались, представляет угрозу для финансовой стабильности многих развивающихся стран. Текущая доходность их облигаций неадекватно учитывает имеющиеся факторы риска. Мы рекомендуем оставаться в защитной позиции – коротких и надежных долларовых активах с фиксированной доходностью.