Сентябрь 2013. Взгляд на долговой рынок
Август прошел без драматических потрясений, но небо над долговыми рынками затянуло по-осеннему: продолжился исход западных инвесторов из emerging markets, геополитическая обстановка на Ближнем Востоке накалилась докрасна, в России усилился спад макроэкономических показателей, анонсирован первый серьезный корпоративный дефолт после 2009 года. В сентябре ФРС может начать tapering. Buy the rumors, sell the fact? Возможно, после заседания ФРС ситуация развернется в положительную сторону. Однако, несмотря на негативный фон, мы не видим недооцененных активов, покупка которых оправдала бы возросшие риски. Остается занять выжидательную позицию и наблюдать за развитием событий.
Август 2013 можно назвать типичным августом. Немногочисленные участники рынка проигнорировали скачок цен на нефть (за месяц баррель Brent вырос с 107,7 до 114 долл.). Акции подешевели на 0,8%, рубль также ослаб на 1%. А вот длинные еврооблигации первоклассных заемщиков (Russia-42, Gazprom-34, VEB-25 и др.) подешевели на 3-5% до новых годовых минимумов. ОФЗ несмотря на уверенное снижение инфляции также растеряли большую часть июльского роста.
Что произошло? Инвесторам по всему миру пришлось выучить новый финансовый термин - “tapering” [ˈteɪpərɪŋ]: постепенное уменьшение объема (спорт. нагрузки, дозы лекарства, и т.п.) перед окончанием. Начавшееся в мае ожидание tapering, т.е. сокращения программы ФРС по выкупу облигаций, за несколько месяцев довело страхи до уровня, когда безобидная корректировка денежной политики стала головной болью правительств по всему миру от Австралии и Канады до Бразилии и Индии.
Билл Гросс написал на Facebook: «ФРС не сократит (программу) потому что сильнее рост. Они сократят из страха пузырей в активах.»
По ожиданиям аналитиков, 18 сентября ФРС на очередном заседании примет решение о сокращении программы выкупа Treasuries и облигаций ипотечных агентств с 85 до 75 млрд. долл. в месяц. Возможно, как это часто бывает, сработает правило «покупай на слухах, продавай на фактах», и начало tapering покажет, что ничего страшного с глобальной ликвидностью не происходит, компенсировать уход ФРС с рынка могут рыночные механизмы (например, активизация кредитования американскими банками) или скоординированные действия центробанков развивающихся стран.
Может быть, пора покупать «дешевые» еврооблигации российских эмитентов? Мы не исключаем, что тем, кто рискнет сейчас что-то купить, действительно повезет, однако, в отличие от ситуации в конце июня – начале июля считаем, что торопиться с покупками не следует.
По ценам и по доходности российские еврооблигации повторили июньские минимумы, однако в конце июня доходность 10-летних Treasuries на пике достигала только 2,61%, а в 20-х числах августа доходила уже до 2,90%. В конце июня мы оценивали состояние рынка лишь как умеренно перепроданное, а сейчас Z-спрэды на 25-50 б.п. меньше, чем 24-25 июня, когда было предыдущее дно рынка еврооблигаций. При достаточно скромной (например, относительно 3-летней средней) премии за российский риск, покупка бумаг обеспечит положительный торговый доход только в случае роста котировок Treasuries. И то не факт. Ведь если начнут лопаться пузыри (Индия, Бразилия и еще пара-тройка мелких стран:), с которыми собирается бороться ФРС, то расширение спрэдов сведет на нет весь эффект от снижения доходностей в Treasuries.
Доходность любой облигации складывается из безрисковой ставки на соответствующий срок и премии за риск. Премия за риски инвестиций в еврооблигации российских эмитентов нам представляется недостаточно привлекательной, а делать покупку с расчетом на рост Treasuries выглядит рискованным. Как любой эффективный рынок, рынок Treasuries учитывает всю имеющуюся у его участников информацию, и его следующее движение может быть как вверх, так и вниз. Мы можем привести доводы как в пользу снижения доходности UST-10 до 2%, так и роста до 4%. И если кто-то не согласен с тезисом об эффективности рынка, то в любом случае асимметричность информации не в пользу простого российского инвестора, которому сложно ответить на вопрос: «что он знает о рынке, чего не знают тысячи других инвесторов, занимающих противоположную сторону?»
Соответственно ситуации, наша стратегия – сохранять частичное наполнение портфеля длинными качественными облигациями, оставляя запас коротких ликвидных активов «на всякий пожарный» случай.