Мексика и Турция - новые инвестиционные идеи для кэрри-трейд
В 2016 году рубль вместе с бразильским реалом стали безоговорочными мировыми лидерами, укрепившись по отношению к доллару США более чем на 20%. После того как долгосрочные выпуски ОФЗ позволили заработать до 40% в долларовом выражении, в новом году результат может оказаться значительно скромнее. На фоне того, как российские власти начинают бороться с чрезмерным укреплением рубля, Мексика и Турция, напротив, повышают ставки, чтобы остановить ослабление своих валют. Эти страны могут сместить Россию с пьедестала лучших рынков для инвестирования в локальные облигации.
Положительная динамика рубля была обоснована фундаментальными факторами: восстановлением цен на нефть и уменьшением оттока капитала. Но не менее значимым фактором стал приток портфельных инвестиций в российские ценные бумаги. По данным ЦБ за 11 месяцев 2016 года нерезиденты увеличили позиции в ОФЗ на 344 млрд. руб. в номинальном выражении. Сочетание высоких процентных ставок, укрепляющейся национальной валюты и роста котировок позволило в 2016 году иностранным инвесторам заработать на российских ОФЗ до 40% годовых в валюте.
Расчет долларовой доходности по инвестиции в выпуск ОФЗ 26207 в 2016 году
Купонные выплаты = 81,73/918 - 1 = 8,9%
Рост цены = 996 /918 - 1 = 8,5%
Укрепление рубля = (1/60,6569) / (1/72,8827) - 1 = 20,2%
Итого = (1 + 8,9%)*(1 + 8,5%)*(1 + 20,2%) – 1 = 42%
В 2017 году доходность рынка рублевых облигаций, скорее всего, будет значительно скромнее. 24 января Минфин объявил, что начнет покупать валюту на дополнительные доходы от превышения заложенной в бюджет цены на нефть в 40 долл. за баррель. По мнению большинства аналитиков, это как минимум удержит рубль от дальнейшего укрепления даже в случае роста цен на нефть. В случае падения цен на нефть обратному движению в сторону ослабления национальной валюты препятствий не будет.
В этой связи возникает вопрос, насколько останутся привлекательными для иностранных инвесторов рублевые облигации при отсутствии потенциала укрепления рубля? Может получиться так, что к фактору покупки валюты Минфином добавится снижение притока или даже отток нерезидентов с рынка ОФЗ, если портфельные инвесторы решат зафиксировать прибыль и перевести капиталы на рынки с более высоким потенциалом доходности.
В предыдущем обзоре мы высказали мнение, что рубль из самой недооцененной валюты среди крупных развивающихся стран за два года перешел в разряд наиболее переоцененных.
Несмотря на то, что цены на нефть все еще вдвое ниже чем были пять лет назад, реальный курс рубля только на 25% слабее чем в начале 2011 года. Южноафриканский рэнд и турецкая лира подешевели за этот же период на 40%, мексиканский песо – на 36%.
Изменение курсов валют развивающихся стран относительно доллара США с 2011 года в реальном выражении
Источник: Bloomberg, расчеты УК Арикапитал
На наш взгляд, валюты других развивающихся стран стали хорошей альтернативой рублю. Наиболее привлекательно выглядят мексиканский песо и турецкая лира. Эти валюты не только упали сильнее чем рубль, но и с большей вероятностью могут отрасти, так как Мексика и Турция – несырьевые страны, их экспортные поступления остаются стабильными, а следовательно, валюты можно назвать действительно недооцененными в отличие от рубля, более низкий курс которого обоснован снижением цен на нефть и сырьевые ресурсы.
Мексиканские и турецкие активы оказались распроданы из-за роста политических и макроэкономических рисков. В Турции сохраняется политическая напряженность после попытки военного переворота в июле прошлого года. 27 января агентство Fitch последним из тройки ведущих рейтинговых агентств лишило страну суверенного кредитного рейтинга инвестиционного уровня, понизив долгосрочный рейтинг кредитоспособности с BBB- до BB+. Вместе с тем, Fitch отметило, что макроэкономические и финансовые показатели Турции остаются сильными. У страны довольно низкий уровень гос. долга (27,8% от ВВП на конец 2016 года) и сбалансированный бюджет.
Предвыборные обещания Дональда Трампа построить на границе с Мексикой стену и пересмотреть условия соглашения о зоне свободной торговли NAFTA привели к оттоку портфельных инвестиций в страну и падению курса песо до исторического минимума. Несмотря на то, что ряд крупных компаний, как например, Ford, отказались от планов новых инвестиций в Мексику, ослабление национальной валюты повышает конкурентоспособность местных товаров. По оценкам аналитиков, ухудшение отношений с США не приведет к экономическому кризису, а лишь снизит темпы роста экономики до 1,7% в 2017 году.
Мексика является одним из лучшим примеров стабильности цен. Инфляция на протяжении более чем 10 лет остается в рамках целевого коридора 3% +/- 1%, установленного местным центральным банком. В Турции исторически инфляция была более высокой, в среднем на уровне 8%, изменяясь в диапазоне от 6 до 10%, также демонстрируя меньшую волатильность по сравнению с Россией.
Экспорт из развивающихся стран 2013-2016гг., млрд. долл.
Источник: Bloomberg
Доходность по долгосрочным ОФЗ опустилась до 8%, приближаясь к историческим минимумам. Её дальнейшее снижение зависит не только от способности Центрального Банка сбить инфляцию до уровня, не имеющего аналогов в истории России – 4% в год, но и от готовности сохранять низкую инфляцию приоритетом в ущерб экономическому росту на протяжении последующих лет. В случае изменения вектора экономической политики, инфляция вновь устремится к привычному для россиян уровню 8-9%, что обнулит реальную доходность рублевых облигаций. В Мексике и Турции доходности по государственным облигациям сейчас на многолетних максимумах, обеспечивая выше чем в России реальную доходность к более предсказуемой инфляции.
Доходность по 10-летним государственным облигациям и инфляция в Мексике
Источник: Bloomberg
Каким образом российский инвестор может зафиксировать высокую доходность валют развивающихся стран на длительный период? Помимо покупки паев ПИФа или ETF, инвестирующего в соответствующие локальные облигации, можно напрямую через российского брокера купить еврооблигации, номинированные в данных валютах с централизованным учетом в европейских депозитариях Euroclear/Clearstream, которые, соответственно, можно учитывать на депозитарном счете российского брокера или в НРД, без открытия счетов в национальных депозитариях. Мы рекомендуем обратить внимание на еврооблигации, номинированные в развивающихся валютах, выпущенные международными финансовыми организациями, таких как Всемирный Банк, Европейский Инвестиционный Банк или Немецкий Банк развития (KFW). Это эмитенты с максимально высокими рейтингами надежности (AAA по версии трех ведущих международных агентств). С учетом текущих ставок по безрисковым облигациям – 7-8% в мексиканских песо и около 11% в турецких лирах, привлекательную доходность можно заработать, даже не принимая на себя кредитные риски.