Ноябрь 2013. Взгляд на долговой рынок
В октябре позитив на долговом рынке сохранился. Как и ожидало большинство инвесторов, история с возможным дефолтом США оказалась классической мыльной оперой, тем не менее, принесшей практические дивиденды в виде откладывания пресловутого tapering. Пожалуй, глобальным инвесторам уже можно начать приготовления к новогодним праздникам и спокойно дожидаться первых шагов нового главы ФРС Джанет Йеллен. Однако россиянам точно расслабляться не стоит. Риски для рынка рублевых облигаций и валютного курса заметно возрастают. Впору ускорить фиксацию прибыли в подорожавших активах и воспользоваться примером обитателя леса, изображенного на фотографии в обзоре, чтобы встретить зиму в спящем режиме с защитной позицией по портфелю.
Приостановка работы американского правительства, продлившаяся 16 дней с 1 по 16 октября, фактически стала рождественским подарком для инвесторов в долговые бумаги. С одной стороны shutdown не успел нанести каких-либо необратимых повреждений экономике и не привел к дефолту, с другой стороны ухудшил показатели ВВП и безработицы в текущем IV квартале, дав веские основания ФРС отложить планы сокращения программы количественного стимулирования. По оценкам аналитиков, начало tapering переносится на март 2014 года. Однако нужно еще учесть, что в январе произойдет смена главы Федрезерва, на смену Бернанке придет его заместитель Джанет Йеллен, поэтому до ее официального вступления в должность все прогнозы по поводу монетарной политики США в 2014 году следует принимать с большим допуском «если».
Пожалуй, главное, что позволяет инвесторам расслабленно дожидаться января, это то, что при Йеллен не будет резкого разворота в сторону ужесточения. До утверждения первой женщины во главе ФРС, считавшийся фаворитом за этот пост Лоуренс Саммерс, сошел с дистанции под сильным давлением американского истеблишмента именно из опасений, что он начнет слишком независимую политику сильного доллара и рыночных процентных ставок.
На этом фоне доходность 10-летних Treasuries продолжила плавно снижаться с 2,62% до 2,55% годовых, а спрос на все классы активов с фиксированной доходностью поднял цены на облигации до новых максимумов с июня этого года.
Даже в Европе, несмотря на тяжелую ситуацию с безработицей и продолжающемся увеличиваться гос. долгом, рыночные индикаторы, напротив, рисуют радужную картину. После публикации 30 октября данных по ВВП Испании за III квартал, показавших рост на 0,1% к предыдущему кварталу и формальное окончание рецессии, длившейся 2 с половиной года, доходность 10-летних испанских гос. облигаций впервые с октября 2010 года опустилась ниже 4% годовых, что является разительным контрастом по сравнению со средним в 2011-2012гг. уровнем 5,6% и максимумом 7,5% годовых, наблюдавшимся летом прошлого года.
Динамика испанских облигаций наглядно показывает парадигму современного финансового рынка. В условиях кризиса политики не доверяют рынку устанавливать политически важные рыночные индикаторы (а стоимость привлечения долгосрочного долга через гос. облигации – один из важнейших). Когда весной этого года появились ожидания, что кризис в США закончен и, останавливая печатный станок, ФРС возвратит рынку право самостоятельно определять долларовые ставки, это сразу вылилось в грандиозную распродажу. Однако эпизод исчерпан, а всё увеличивающийся в объеме долг сигнализирует, что ни США, ни Европа в ближайшее время не откажутся от режима ручного управления.
Что означает это для российских инвесторов? На наш взгляд, им как раз расслабляться не стоит. Прежде всего, на стоимость внешних заимствований будут продолжать влиять колебания настроений глобального рынка капитала, которые как маятник будут изменяться от эйфории «низкие ставки – везде и навсегда» до паники из-за окончания этой политики. Даже если мы не увидим конца мягкой политики, это не означает, что котировки облигаций закрепятся на высоком, а доходности – на низком уровне, потому что с каждым приступом паники рынки должны будут учитывать все более разрушительные последствия для развивающихся стран. Не стоит забывать комментарий Билла Гросса, который мы процитировали в сентябрьском обзоре. Перед памятным заседанием ФРС он написал: «Fed will not taper because of stronger growth. They will taper because of the fear of asset bubbles». ФРС может сделать тейперинг или просто припугнуть им, если сочтет, что слишком много капитала перетекает из «важных секторов», таких как Treasuries и Mortgages в «неважные» вроде Junk bonds или Emerging markets. Переток долларов в развивающиеся страны, готовые платить повышенные проценты, осложняет контроль над рыночными ставками.
В целом, последние события осени, такие как заседание ФРС, выбор кандидатуры его нового руководителя, дебаты по поводу повышения планки гос. долга укладываются в сценарий «низкие базовые ставки – надолго». Однако это не защищает развивающиеся рынки, стабильность которых не отвечает интересам США, от распродаж наподобие той, что мы наблюдали этим летом. Дополнительным «черным лебедем» может стать падение цен на нефть. Предсказание цен на черное золото – неблагодарное занятие, но прошедшее в октябре опережающие падение американского сорта WTI на 7% с 102 до 94,5 долл. за баррель и расширение дифференциала между Brent и WTI с 5 до 12 долл. вызывают серьезные опасения.