Июнь 2014. Взгляд на долговой рынок
Майское восстановление в стоимости российских активов превзошло самые смелые прогнозы. Этому способствовало переосмысление инвесторами роли России в украинском конфликте и риска открытого противостояния с Западом, а также продолжение исключительно благоприятной конъюнктуры на мировых финансовых рынках.
После прошедшего роста, на наш взгляд, лучше сократить позиции в рискованных инструментах, переложившись в US Treasuries и короткие долларовые еврооблигации российских эмитентов. Часть активов можно направить на участие в первичных размещениях рублевых облигаций, предлагающих существенную премию к уровням до украинских событий.
Майское восстановление в стоимости российских активов превзошло самые смелые прогнозы: курс рубля по отношению к доллару укрепился на 3% с 35,70 до 34,90 (в конце февраля курс был вблизи 36 рублей за доллар), фондовый индекс ММВБ вырос почти на 10% с 1306 до 1432 пунктов (28 февраля торги закрывались на отметке 1445 пунктов), доходность наиболее ликвидного выпуска суверенных еврооблигаций Russia-30 снизилась почти на 1% пункт с 5,05% до 4,15% годовых, достигнув уровня последней недели февраля.
Ралли в российских активах произошло несмотря на усугубление конфликта на Украине, который все больше напоминает гражданскую войну. Однако участники рынка с облегчением восприняли официальную российскую трактовку событий, согласно которой Россия не принимает участия в конфликте и не имеет намерений присоединять к себе дополнительные территории. Сам факт проведения президентских выборов на Украине снял с повестки дня введение новых санкций Запада против России. Наконец, заключение газового контракта с Китаем стало мощным противовесом объявленной ЕС политике снижения зависимости от российских энергоресурсов.
От полного торжества по поводу быстрого восстановления рынка в пику пессимистам, предрекавшим глубокий кризис российской экономике и крах фондовых индикаторов, останавливает анализ ситуации на мировых финансовых рынках. Держатели российских облигаций и акций вряд ли смогли компенсировать убытки марта-апреля, если бы не чрезвычайно благоприятная конъюнктура глобального долгового рынка. Доходность 10-летних US Treasuries опустилась за последний месяц с 2,65% до 2,50% - минимума с июня 2013 года, что повлекло новый приток инвестиций в развивающие страны.
Если вычленить из динамики российских еврооблигаций рост, связанный с общий подъемом спроса на долларовые обязательства стран-аналогов (Бразилия, Индонезия, Турция, ЮАР), то можно заметить, что в первые два месяца весны премия за российский риск увеличилась на 100-120 базисных пунктов (1-1,2%), после чего в мае сократилась до 30-50 базисных пунктов, однако «украинский риск» остался заложен в котировках российских еврооблигаций, сокращение премии за риск притормозилось, начиная со второй половины мая.
Месяц назад российские активы казались очевидной рекомендацией на покупку, но теперь их сложно назвать однозначно недооцененными. Премия за «украинский риск» может легко увеличиться с текущего уровня в 30-50 б.п., например, в случае нового понижения кредитного рейтинга России любым из трех рейтинговых агентств (S&P, Moody’s и Fitch).
Похоже, рынок пришел в равновесие, его участники привыкли к сложившимся уровням ставок, и теперь первоочередную важность вновь приобретают внешние факторы. Пока они благоприятны, однако весь рост первых пяти месяцев 2014 года был вопреки здравой логике и прогнозам аналитиков, поэтому разворот может произойти в любой момент и он будет весьма болезненным.
В данной ситуации, на наш взгляд, стоит начать сокращать позиции в долгосрочных еврооблигациях российских эмитентов, не ставить всё на какой-либо отдельный сценарий, сохраняя широкую диверсификацию между короткими и среднесрочными еврооблигациями эмитентов с различным кредитным рейтингом от B+ до BB+, а также в качестве защитного актива выделить 10-15% портфеля для покупки US Treasuries.
В мае рубль стал одним из мировых лидеров роста. За месяц он укрепился относительно доллара на 3%, курс доллар/рубль снизился с 35,70 до 34,90.
Также как и другим классам российских активов восстановлению национальной валюты помогло сочетание переосмысления украинского фактора и благоприятная внешняя конъюнктура – валюты других развивающихся стран в мае также преимущественно укреплялись (индийская рупия +2,9%, мексиканский песо +2,0%, турецкая лира +1,6%).
Рубль не просто отыграл всё ослабление, спровоцированное украинскими событиями, а вырос относительно отметки, на которой находился 28 февраля (35,90). На фоне столь сильного укрепления ведущие аналитики однозначны в своих оценках – рубль вряд ли задержится на текущих уровнях и будет слабеть в оставшееся до конца года время. Мы разделяем прогноз аналитиков, согласно которому курс доллара поднимется к концу года выше 36 рублей.