Итоги 2015 и взгляд на рынок в 2016 году
В 2015 году инвесторы на финансовых рынках испытали давление многочисленных неблагоприятных факторов, среди которых наиболее существенным оказалось продолжение падения цен на нефть и сырьевые ресурсы, замедление экономики Китая и ужесточение денежной политики ФРС США.
Для российского финансового рынка итоги года оказались противоречивыми. Акции и облигации оказались среди немногих в мире, принесших положительные результаты. На фоне относительной стабилизации на Украине, инвесторы обратили внимание на сильные финансовые показатели крупнейших российских компаний и низкий уровень государственного долга.
В текущей ситуации, на наш взгляд, следует крайне осторожно относиться к краткосрочным прогнозам цен на нефть и валютных курсов развивающихся стран. В 2016 году можно заниматься поиском хороших инвестиционных идей в сырьевом секторе инвесторам с долгосрочным горизонтом вложений и готовностью переносить высокую волатильность.
Обзор рынка в 2015 году. Внешний фон.
Цены на нефть и сырьевые товары усугубили падение 2014 года, опустившись по итогам года до новых многолетних минимумов. На мировых фондовых биржах прервался 7-летний повышательный тренд. Китай вплоть до лета показывал чудеса устойчивости на фоне других развивающихся стран. На ожиданиях либерализации внутреннего фондового рынка, китайский индекс Shanghai Composite демонстрировал рост почти на 60% с начала года, однако последовавший бум IPO создал навес предложения акций, а затем, когда оказалось, что финансовые показатели китайских компаний не оправдывают столь высоких мультипликаторов, ралли сменилось обвалом. Попытки властей Китая по поддержанию финансового рынка дали краткосрочный эффект, но привели к бегству капитала и сокращению золотовалютных резервов за 2015 год на 513 млрд. долл. (почти в 1,5 раза больше, чем совокупные резервы России).
Слабые темпы экономического роста подтолкнули ведущие центробанки мира к дальнейшему смягчению денежной политики, наиболее ярким примером чего стало объявление ЕЦБ программы по выкупу облигаций стран еврозоны на 60 млрд. евро в месяц. К девальвационной гонке присоединился Китай, ослабивший национальную валюту более чем на 5%, что стало самым сильным снижением с 1994 года. Успехи США, где безработица сократилась до 5%, уровня, предшествующего кризису 2008 года, стали еще более контрастировать с остальными странами G-7. ФРС начала опасаться перегрева экономики и в декабре 2015 впервые за 9 лет подняла ключевую процентную ставку. На этом фоне доллар США укрепился относительно евро на 10% до максимума с 2002 года и продолжил укрепление относительно подавляющего большинства мировых валют.
Второй год подряд кризис сильно ударил по развивающимся странам. Бразильский реал и аргентинский песо по итогам года потеряли более чем 30% стоимости, на 25% ослабли колумбийская и южноафриканские валюты. Доходности по еврооблигациям выросли практически во всех развивающихся странах. Бразилия, которая как и Россия, потеряла в 2015 году два из трех инвестиционных кредитных рейтинга, показала худшую динамику среди крупных развивающихся долговых рынков, доходность её суверенных 10-летних еврооблигаций выросла с 4,1% до 7,1% годовых.
Не удивительно, что инвесторы сохранили скептицизм относительно объявленных ФРС планов по повышению ставок. Доходность 10-летних US Treasuries почти не изменилась, по итогам года составив 2,27% годовых. Несмотря на то, что на последней пресс-конференции руководитель ФРС Джанет Йеллен заявила о возможности повышения в 2016 году ставки еще на 1% (до 1,25-1,5%), по мнению участников рынка, вероятность столь сильного ужесточения политики снизилась до 14%, хотя еще в начале 2015 года составляла 77%.
Российский рынок в 2015 году.
После резкого обесценения в 2014 году российские активы показали год восстановления: доходность суверенных еврооблигаций Russia-23 снизилась с 6,6% до 4,6% годовых, ниже ставки, под которую они были размещены в сентябре 2013 года. Корпоративные еврооблигации 1 эшелона продемонстрировали ценовое ралли и снижение доходностей с 9-11% до 6-7%. На локальном рынке доходность долгосрочных ОФЗ (серия 26207 с погашением в 2027 году) опустилась с 13% до 9,6% годовых, в корпоративном сегменте доходности снизились с 15-20% до 11-12%.
Падение цен на нефть с 57 до 37 долл. за баррель марки Brent отразилось лишь на стоимости национальной валюты. Курс доллара после краткосрочного скачка до 70 рублей в январе 2015 затем снижался на протяжении всего первого полугодия. В апреле-мае доллар стоил менее 50 рублей, и рубль мог укрепиться еще сильнее, если бы не интервенции Центрального Банка, решившего воспользоваться моментом для пополнения золотовалютных резервов. Однако во втором полугодии тренд на ослабление рубля возобновился, и по итогам года официальный курс доллара США ЦБ РФ вырос почти на 30% с 56,26 до 72,88 рублей, рекордного максимума на тот момент.
Взгляд на рынок в 2016 году
Инвестиционные возможности в 2016
- Нефть и сырьевые товары – начало восстановления цен во втором полугодии 2016 года
- Смягчение денежной политики ФРС США во втором полугодии
- Рубль – укрепление во втором полугодии параллельно с восстановлением цен на нефть
Основные риски в 2016
- «Жесткая посадка» китайской экономики
- Рецессия в США в случае промедления ФРС с мерами по смягчению денежной политики
- Политическая и социальная дестабилизация в развивающихся странах в качестве реакции на ухудшение жизненного уровня
Год назад в январе 2015 в обзоре «Кризисная стратегия на долговом рынке» мы высказали два постулата инвестиционной стратегии в условиях российского кризиса:
- Анализ опыта предыдущих кризисов, который может помочь найти аналогии, которые помогут прогнозировать развитие текущего кризиса;
- Распознание области компетенции, в которой можно делать обоснованные прогнозы с тем, чтобы занять нейтральную позицию в отношении прочих индикаторов, объективно непредсказуемых.
Спустя год обстановка на финансовом рынке еще больше усложнилась. Локальный российский кризис, спровоцированный конфликтом на Украине, уступил место глубокому кризису развивающихся и сырьевых рынков, по многим параметрам не имеющим аналогов в истории. Это иллюстрирует, например, то, что цены на сырьевые товары согласно индексу Bloomberg Commodities упали в начале 2016 года до минимального уровня с момента создания индекса в 1991 году. Столь сильное падение цен на commodities делает малорелевантными сравнения с кризисами 2008 и даже 1997-1998 годов, в то время как поиск аналогий с еще более отдаленными мировыми кризисами затруднен из-за недостатка информации и разительного отличия тогдашних финансовых рынков от современного. Еще никогда в современной экономической истории ни одно государство не удерживало темпы экономического роста на уровне выше 5% непрерывно в течение почти 30 лет, как это по состоянию на начало 2016 года демонстрировал Китай. Замедление его экономики может привести к непредсказуемым последствиям. Никогда в современной истории не было такого вмешательства центральных банков в ценообразование рынка облигаций, следствием которого стало образование многотриллионного сегмента рынка гос. облигаций с отрицательными доходностями.
Формулирование области компетенции в текущей ситуации стоит начать с расстановки красных флажков, которых лучше избегать:
- во-первых, краткосрочных прогнозов цен на сырьевые ресурсы. Текущая ситуация ценовых войн на рынке нефти и металлов характеризуется тем, что цены упали ниже себестоимости полного цикла у большинства производителей, но до сих пор это не привело к устранению дисбалансов между спросом и предложением, поэтому цены в краткосрочной перспективе могут продолжить колебаться в широком диапазоне значений, оторванных от реальности;
- во-вторых, прогнозов валютных курсов развивающихся стран. Страны, зависящие от цен на сырье, в своем большинстве отпустили национальные валюты в свободное плавание и отвели им функцию балансировки колебаний на сырьевом рынке. В результате цены на сырьевые товары, выраженные в валютах стран, для которых соответствующий commodity является ключевым, сохранили стабильность, однако это удлиняет горизонт завершения ценовых войн и затрудняет не только краткосрочные, но и долгосрочные прогнозы валютных курсов. Разгоняющаяся инфляция делает необратимой девальвацию номинальных курсов местных валют.
Тем не менее, в условиях, когда перед каждым управляющим активами стоит дилемма выбора делать или не делать ставку на продолжение снижения цен на commodities и ослабление валют развивающихся стран, на наш взгляд, рациональнее не поддаваться панике и не присоединяться к тренду в завершающей стадии, когда, судя по историческим аналогиям, вероятность роста цен на активы значительно выше вероятности падения. Индекс цен на сырьевые товары Bloomberg уже упал на 70% от исторического максимума, достигнутого летом 2008 года. С учетом накопленной с 2008 года долларовой инфляции, его отклонение от «нормального» тренда почти вдвое больше, чем на дне падения цен в кризис 2008-2009 гг.
Прогнозы падения цен на нефть до 20 и даже 10 долл. за баррель в основном основываются на краткосрочных факторах, таких как увеличение избытка предложения из-из снятия санкций с Ирана или замедление экономики Китая. Пессимисты игнорируют простую арифметику растущего мирового потребительского спроса и резкое падение инвестиций в сырьевой сектор, которое начнет сказываться по мере выработки проектов, начатых в период высоких цен.
Важный фактор, влияющий на динамику долларовых цен на нефть в 2016 году – денежная политика ФРС США. Ожидаемое повышение процентных ставок ведет к укреплению доллара, что влечет за собой снижение долларовых цен на сырьевые товары. В то же время, это наносит двойной урон американским компаниям сырьевого и производственного сектора в целом. А по мере того, как к девальвации национальных валют все чаще прибегают несырьевые страны, все выше риск распространения дефляции из сырьевого сектора в сектор потребительских товаров, что станет уже прямой угрозой для продолжения роста американского ВВП.
Как было отмечено ранее, рынок не верит в возможность ФРС существенно повысить ставки. Однако, ФРС рискует стать заложником собственных многочисленных подготовительных заявлений и из-за проблематичности резкого изменения курса денежной политики может промедлить со стимулирующими мерами, что приведет экономику США к рецессии.
Этот фактор, также как остающееся загадкой реальное состояние дел в экономике Китая, будут главными препятствиями в восстановлении цен на сырьевые товары. На наш взгляд, перспектива полноценного начала повышательного тренда реализуется не ранее, чем во втором полугодии 2016 года, когда прояснится ситуация с физическим спросом Китая на нефть и другие commodities, а финансовые трудности ряда производителей начнут переходить в ограничение предложения. Учитывая рекордное количество коротких спекулятивных позиций и перепроданность облигаций глобальных сырьевых компаний, многие из которых торгуются на уровне «мусорных» облигаций с рейтингом «B» при сохранении кредитных рейтингов инвестиционного уровня, мы считаем целесообразным инвестировать в сектор заранее, допуская, что в целом 2016 год будет волатильным и может не принести быстрых дивидендов.