Февраль 2015. Взгляд на долговой рынок: погашение российских еврооблигаций в 2015 году
Начало 2015 года оказалось удачным для глобального долгового рынка. Доходности по облигациям развитых стран опустились до новых исторических минимумов. Наибольший прирост принесли швейцарские гос. облигации, доходность которых изменилась на 0,6% - с +0,3 до минус 0,3 годовых.
Война на Украине, снижение цен на нефть и действия рейтинговых агентств продолжили оказывать давление на стоимость российских активов.
В отношении цен на нефть и развития ситуации на Украине крайне трудно сделать обоснованные прогнозы, их динамика может направить рынок как вверх, так и вниз. В этих условиях заслуживает внимания третий важный фактор, который, может оказаться решающим – погашение российскими компаниями в 2015 году внешних долгов.
Не исключено, что ближе к концу года в еврооблигациях некоторых эмитентов сложится дефицит, а инвесторам будет также трудно переложиться из погашающихся выпусков, как встретить в лесу амурского тигра :)
За неполный первый месяц 2015 года на глобальном финансовом рынке произошло уже несколько громких событий. Главной новостью стало решение швейцарского центрального банка 15 января отказаться от валютного коридора, при котором курс франка не должен был быть выше чем 0,833 евро. Одновременно швейцарский ЦБ снизил депозитную ставку с -0,25 до -0,75%. Эти решения привели к резкому скачку франка и доллара США, снижению до новых рекордных минимумов доходностей по гос. облигациям развитых стран. Впервые в истории облигационного рынка доходности по долгосрочным 10-летним облигациям Швейцарии опустились до отрицательного уровня (-0,32% по состоянию на 23.01.2015). Вслед за Швейцарией о снижении % ставок объявили банки Дании, Канады, ряда развивающихся стран.
22 января свершилось так давно ожидаемое событие – Европейский Центральный Банк запустил программу количественного смягчения, в рамках которой он будет выкупать с рынка гос. облигации стран Еврозоны на сумму 60 млрд. евро в месяц.
Цены на нефть, медь и многие другие сырьевые товары опустились до новых многолетних минимумов. 14 января индекс сырьевых товаров Bloomberg Commodities Index опускался до 100 пунктов, что означает снижение номинальных долларовых цен на сырье до уровней начала 1991 года.
Сочетание низких процентных ставок, впрыскивание ликвидности со стороны центральных банков и дезинфляционные процессы создают идеальный фон для облигаций, номинированых в «твердых» валютах.
В 2014 году российский рынок облигаций стал единственным крупным рынком, принесшим инвесторам потери. Удастся ли в новом году воспользоваться плодами благоприятного внешнего фона, будет зависеть от двух важнейших факторов: дальнейшей динамики цен на энергоресурсы и развития ситуации на Украине. На наш взгляд, в условиях низкой прогнозируемости этих двух факторов, лучше принять математическое ожидание всех возможных вариантов за ноль. Нефть подешевела ниже уровня себестоимости у значительного количества проектов и должна подорожать в среднесрочной перспективе до 60-70 долл. за баррель. Но пока нет признаков сокращения добычи, а наоборот у американских производителей сланцевой нефти ожидается рекордный объем производства, поэтому прежде чем начнется восстановление, не исключено еще одно падение до 30-40 долл.
Что касается украинского риска, то на наш взгляд, в котировках российских ценных бумаг уже заложен сценарий долгосрочной конфронтации с Западом и отсутствия доступа российских заемщиков на внешний рынок капитала. Ситуация может стать еще хуже. Однако, заявления европейских политиков о возможности разделения санкций на «крымские» и «донбасские» оставляет шансы на то, что в случае прекращения активных боевых действий (что, в отличие от возврата Крыма Украине выглядит гораздо более достижимым) будет смягчен пакет наиболее чувствительных санкций – введенный в июле 2014 года запрет на предоставление финансирования российским государственным банкам.
Может показаться, что сценарий 50 на 50 делает трудным выбор инвестиционной стратегии. В этот момент, на наш взгляд, нужно обратить внимание на третий мощный фактор, который должен склонить чашу весов в сторону роста – сжатие предложения еврооблигаций российских компаний в результате погашения при отсутствии новых размещений.
В 2015 году российскому государству, компаниям и банкам предстоит выплатить 34 млрд. долл., из которых 12 млрд. приходится на купонные платежи, 22 млрд. долл. на погашения и исполнение оферт. Мы исходим из того, что 100% инвесторов воспользуются правом предъявить к досрочному выкупу еврооблигации ВТБ (плановое погашение в 2035 году), Банка Русский Стандарт (пп – 2017г.) и Татфондбанка.
Остающиеся в обращении выпуски российских эмитентов с погашением в 2016 году и позже по текущим котировкам в совокупности оцениваются в 151 млрд. долл. (переоценка на 21.01.15). Мы считаем, что даже при сохранении всех вышеупомянутых рисков поступления от российских компаний могут стать мощным источником инвестиций по двум причинам:
- российские еврооблигации дают значительную премию не только к облигациям сопоставимых эмитентов из развивающихся стран, но и к эмитентам с худшими кредитными и рейтинговыми характеристиками на 2-3 ступени;
- за год после начала кризиса прошла существенная ротация держателей российского долга. Те инвесторы, которые додержали бумаги российских эмитентов до 2015 года, скорее всего, могут оставаться в российских активах и дальше.
Важным психологическим сигналом будет погашение 13 февраля Роснефтью кредита на 7,1 млрд. долл., после чего в графике выплат российских компаний уже не останется столь крупных сумм к единовременной выплате. По еврооблигациям в феврале пройдут погашения сразу по четырем выпускам на 2,5 млрд. долл. В марте и апреле инвесторы получат еще почти 9 млрд. долл., К маю, по нашему мнению, по многим популярным эмитентам может начать ощущаться нехватка предложения бумаг.
График выплат по еврооблигациям российских заемщиков в 2015 году, млн. долл.
Источник: расчеты УК Арикапитал на основе данных по выпускам Bloomberg Влияние фактора выплат по внешним долгам будет неравномерным.
В наибольшем выигрыше окажутся эмитенты, с крупными долговыми программами, у которых уйдет из обращения наибольшая доля выпусков, - прежде всего государственные банки. На эмитентах – экспортерах, с единичными выпусками в обращении, влияние погашений будет минимальным, вследствие относительно высоких текущих цен на их выпуски.
Пример эмитента, чьи выпуски оказались перепроданными – ВЭБ. Его выпуск с погашением в 2020 году торговался до середины 2014 года под одинаковую доходность с выпуском Норильского Никеля. После введения санкций против гос. банков, доходность по его выпуску стала выше на 1% пункт. Начиная с ноября 2014 года спрэд продолжил расширяться, достигнув в январе максимума 6,1%!
Спрэд между доходностью по выпускам ВЭБа, ВТБ и других государственных банков относительно выпусков корпоративных эмитентов с аналогичными кредитными рейтингами, на наш взгляд, должен вернуться к значениям лета – начала осени 2014 года. Несмотря на рост убытков по кредитным портфелям, крупнейшие банки могут рассчитывать практически на неограниченную поддержку со стороны государства, в том числе увеличение фондирования ЦБ и докапитализацию на 1 трлн. рублей из средств АСВ. По нашему мнению, расширение спрэда, произошедшее в ноябре-декабре 2014 года не отражает изменение в кредитном качестве, а в основном объясняется техническим фактором – закрытием лимитов у западных держателей российских долгов перед окончанием финансового года в условиях, когда внутренние инвесторы, прежде всего, сами банки не могли абсорбировать предложение по целому ряду причин.