Апрель 2013. Взгляд на рынок облигаций.

В апреле пора вспомнить трейдерскую поговорку «sell in May and go away» и заранее подготовиться к понижательной коррекции на российском долговом рынке. В начале года рубль укрепился относительно доллара и валют развивающихся стран. Доходность российских еврооблигаций и ОФЗ опустилась до исторических минимумов. Но снижение цен на нефть и металлы, замедление экономического роста ставит под сомнение обоснованность текущих уровней котировок. Мы рекомендуем сокращать позиции в длинных бумагах и уходить в депозиты либо короткие облигации 1 эшелона и банков с рейтингом не ниже BB-.

Мягкая денежная политика мировых центробанков не запускает новый цикл экономического роста

Чтобы понять, куда будет двигаться рынок дальше, стоит оглянуться назад и разобраться, чем был вызван бурный рост на российском долговом рынке. В январе традиционный приток свежих денег на развивающиеся рынки подстегнула сверхмягкая денежная политика трех ведущих центробанков (США, Еврозона и Япония). В конце 2012 года ФРС США увеличила объем ежемесячных покупок облигаций, в Японии новый премьер-министр Синдзо Абэ заявил о готовности провести беспрецедентное количественное смягчение ради стимулирования экономического роста и разгона инфляции до 2% (эта политика была зафиксирована в решении Центрального Банка Японии на прошедшей неделе). Сочетание избыточной ликвидности, улучшение ситуации на рынке труда США и ожидания преодоления долгового кризиса в Европе вызвало скачок цен на нефть и сырьевые товары. Развитие такого сценария в течение года было бы выгодно для России. Кроме того, интерес к рублевым облигациям подстегнуло открытие в начале года счетов Euroclear и Clearstream в российском центральном депозитарии, что позволило иностранцам напрямую покупать ОФЗ.

Однако, после январского ралли сырьевые товары, в первую очередь металлы, вновь начали дешеветь. Индекс цен на цветные металлы London Metal Exchange с годового максимума, на котором он был 1 февраля, упал к 4 апреля на 11,7% до минимума с августа 2012 года. То же самое произошло с ценами на нефть – котировки сорта Brent  упали с 118,9 долл. до 104,1 долл. за баррель. Что произошло?  Похоже, ответ заключается в том, что третий раунд количественного смягчения ФРС, как и предыдущие два, не запустил новый цикл экономического роста. Это лишь предотвратило скатывание экономики в рецессию.

Европейский долговой кризис усугубляется

В Европе даже после снижения доходностей по гос. облигациям стран PIGS, долговой кризис не приблизился к разрешению. Напротив, долговая петля продолжает затягиваться. Дефицит бюджета Испании в 2012 оказался выше прогнозов, составив 6,98%, а с учетом помощи банкам превысил 10%. Расходы на обслуживание долга увеличились с 20% в 2011 году до 30% от всех собранных налогов. Долг к ВВП вырос с 69,3% до 84,1%. На этот год правительство Испании поставило задачу сократить бюджетный дефицит до 6%, а не 4,5% как хотел ЕС.

Такая же картина в Италии, где отношение гос. долга к ВВП выросло за 2012 год с 120% до 127%, и усиление влияния популистских политических сил после парламентских выборов оставляет мало шансов на улучшение в 2013 году.

Готовимся к коррекции и следим за ценами нефть

Особое внимание сейчас нужно уделить рынку нефти. Если металлы кажутся перепроданными, металлурги повсеместно сокращают производство, то Brent выше 100 долл. выглядит завышенным, особенно в условиях наращивания добычи в США. Движение нефти ниже 100 долл. может стать катализатором ослабления рубля и сокращения позиций нерезидентов в ОФЗ.

В начале апреля Z-спрэды по еврооблигациям металургов (Евраз, Северсталь, Металлоинвест) и банков (Альфа-Банк, Промсвязьбанк, Номос) находятся на 200-300 б.п. меньше, чем в июле 2012 года. С исторических минимумов доходность бумаг в этих секторах могут вырасти на 1-2% пункта.

Рубль в марте уже начал терять позиции, но еще выглядит переоцененным относительно других валют развивающихся стран. Дальнейшее ослабление курса в район 32-33 рубля за доллар выглядит естественным как с точки зрения макро-индикаторов (замедление внутреннего экономического роста, снижение цен на товары российского экспорта), так и в свете планов Минфина по покупке валюты на рынке. В то же время у Центрального Банка достаточно аммуниции, чтобы не допустить панического ослабления рубля.

Рублевые облигации после очень хорошего 1 квартала могут скорректироваться вниз. Но в случае если инфляция продолжит торможение, и Центральный Банк понизит ставки, это окажет поддержку рынку во втором полугодии. В целом, для инвесторов с рублевым фондированием, наиболее безопасным вариантом инвестирования на ближайшее время являются короткие облигации крупных частных банков (Промсвязьбанк, Номос, Зенит, Русский Стандарт, ХКФ-Банк), для более консервативных инвесторов – ВТБ и Россельхозбанк. Долларовым инвесторам найти защитные активы сложнее. Пожалуй, лучший выбор – это короткие валютные депозиты или векселя российских банков.