Август 2013. Взгляд на долговой рынок

В июле инвесторы в облигации могли хорошо заработать на восстановлении рынков после июньской просадки. Традиционно в августе российские еврооблигации продолжают позитивную динамику июля. Однако в этом году прогноз на ближайшие месяцы затрудняют прошедший быстрый рост рынка и глобальные факторы риска. Возвращающиеся из отпусков инвесторы могут обнаружить, что урожай уже почти собран до них.

После худшего с 2008 провала на рынке облигаций июльское восстановление рынка облигаций стало неожиданностью со знаком плюс. По итогам июня было трудно объяснить логику рынка, и большую часть прошлого обзора мы посвятили объяснению, не почему всё упало, а почему не должно было падать так сильно. В июле действия участников рынка были логичными. Распродажа дала хорошую возможность дешево купить облигации в условиях объяснимого нефундаментального характера падения (отток средств из фондов после рекордного объема первичных размещений). Но торговая идея быстро реализовалась и исчерпала себя. Рынок достиг новой точки равновесия, в которой вероятность роста и падения выглядят равноценными. И это, безусловно, затрудняет прогнозы.

Если кратко описать ситуацию с базовыми ставками, то можно отметить, что выходившие в июле стат. данные были позитивными для американской экономики и негативными - для облигаций. Однако рост ставок начинает заботить власти. Глава ФРС Бен Бернанке выступил с заявлением, в котором подчеркнул, что и инфляция, и занятость остаются на уровне, требующим от ФРС мягкой денежной политики, и эта политика останется стимулирующей на обозримом горизонте. Интересно, что Бернанке фактически повторил тезисы управляющего крупнейшим в мире облигационным фондом Билла Гросса из PIMCO, которые мы цитировали месяц назад. На этом фоне 10-летние Treasuries после достижения 5 июля 2-летнего максимума по доходности – 2,74%, закончили месяц на уровне 2,58% годовых (+ 9 б.п. к июню).

Августовская статистика по США покажет, привёл ли рост процентных ставок к замедлению экономического роста. Кажется, ФРС ждет малейшего повода, чтобы отказаться от сворачивания QE-3 и смягчать и без того мягкую денежную политику. Тогда станет вполне реальным прогноз Билла Гросса по возврату доходностей UST-10 в район 2,25%. Однако аналитики ведущих инвестиционных банков не разделяют пессимизм Билла Гросса насчет ухудшения макроэкономических показателей. Ежемесячные опросы Bloomberg показывают, что прогнозы аналитиков не ухудшились по сравнению с началом мая. Это означает, что ожидать снижения доходностей Treasuries можно, но нужно запастись терпением.

 

Еврооблигации

Осторожный оптимизм по поводу базовых ставок, тем не менее, не зарождает желание покупать сейчас российские еврооблигации. Второй по важности фактор – аппетит глобальных инвесторов к риску – вызывает опасения. Западная деловая пресса активно нагнетает страхи по поводу окончания длинного цикла растущих сырьевых товаров и связанного с этим подъема экономик развивающихся стран. Замедляющийся Китай снизил спрос на commodities, что объективно ослабило многие развивающиеся страны. Популяризация идеи вывода капитала назад в США может стать субъективным, но не менее опасным фактором риска. Наконец, из внутрироссийских событий нельзя не отметить приговор Навальному, сопровождавшийся задержанием под стражу в зале суда и освобождением на следующий день. Действия властей в очередной раз напомнили, что нельзя сбрасывать со счетов и политические риски. В этом смысле август-сентябрь в России исторически богат на неожиданные события.

На этом фоне мы считаем целесообразным занять осторожную позицию, по-прежнему предпочитая еврооблигации металлургов (Евраз, Северсталь, НЛМК), торгующихся с широкими по историческим меркам спрэдами. Мы считаем, что покупать стоит бумаги в моменты просадки либо при размещении с привлекательной премией ко вторичному рынку (как новый субординированный выпуск Русского Стандарта Rusb-24). Похоже, что период волатильности еще не окончен.

 

Рублевые облигации

На внутреннем долговом рынке в июле все интересные события происходили в сегменте ОФЗ. Первую половину месяца российские гос. облигации бурно росли вместе с остальными emerging markets, при этом Россия была одним из лучших рынков. Российский ЦБ остается единственным крупным центробанком на пространстве EM, проводящим политику смягчения денежной политики. Его визави в Индии, Бразилии, Турции и других странах были вынуждены зажимать ликвидность и повышать ставки, чтобы хоть как то остановить паническое ослабление своих национальных валют.

Cтоит отметить, что российский ЦБ объявляет то или иное смягчение политики уже четвертый раз подряд, начиная с апреля. В свете того, что инфляция в июле опустилась ниже 7%, и продолжит снижение в ближайшие месяцы, от ЦБ по прежнему ждут снижения ставки РЕПО на 50-75 б.п.

Почему на этом фоне длинные выпуски ОФЗ после ралли в первой половине месяца (доходность серии 26212 снижалась с 24 июня по 17 июля с 8,44% до 7,63%, 26207 с 8,36% до 7,54%) вновь начали дешеветь?

В июле локальные долговые рынки развивающихся стран чувствовали себя плохо. После падения с майских максимумов на 15-20% долгосрочные гос. облигации Турции, Бразилии, Индонезии не смогли как-либо значимо восстановиться, а серия повышений ставок сделали шансы на рост еще более призрачными.

График в обзоре иллюстрирует, насколько лучше по сравнению с похожими по кредитному качеству странами чувствует себя российский долговой рынок. Если год назад ОФЗ были самыми высокодоходными локальными гос. облигациями среди стран с рейтингом BBB, то сейчас ОФЗ – наименее привлекательный актив для иностранных инвесторов.

Даже ожидания снижения инфляции не оправдывают разницу в 1-2% по доходности между ОФЗ и облигациями стран от Индонезии до Бразилии, где средняя доходность в реальном выражении (доходность к погашению минус инфляция за последние 12 месяцев) около 2%. Если к концу года инфляция в России замедлится до 6%, то реальная доходность 10-летних ОФЗ будет в районе 1%. Если сравнение с Бразилией и Турцией кому-то не нравится, то есть еще пример Мексики, доходность 10-летних гос. облигаций в которой около 6% (в мае было 4,4-4,5%), но инфляция уже более 10 лет остается на стабильном уровне 4-5%.

Если ЦБ будет снижать ставки, то можно ожидать активизации локального спроса, но рост котировок ОФЗ сделает их еще менее привлекательными, а продажа нерезидентами своих позиций будет сопровождаться покупкой валюты и оттоком капитала. Дополнительное давление может разрушить хрупкое равновесие на валютном рынке и стать катализатором экономического спада.

Мы полагаем, что российский регулятор трезво оценивает внешние риски и будет более осторожно действовать, чем это ожидали аналитики еще месяц назад. В текущей ситуации он может ограничиться снижением на 0,25% до конца 2013 года. На этом фоне длинные выпуски ОФЗ нам кажутся по-прежнему более привлекательными, чем прочие рублевые облигации, но потенциал снижения доходности видится более ограниченным - до 7,5-7,7% годовых, а не 7%, как мы считали месяц назад.

 

Валютный рынок

В июле валюты развивающихся стран нащупали уровни поддержки и начали восстанавливаться. Однако восстановление проходило неравномерно. Если мексиканский песо отыграл больше половины июньского падения и вернулся на уровень начала года, то бразильский реал, индийская рупия в последнюю неделю месяца вновь оказались под давлением, упав до новых минимумов.

Индия и Бразилия повысили процентные ставки для повышения привлекательности своих валют, пожертвовав рынком облигаций и экономическим ростом. Фактически это капитуляция, ведь еще в мае в этих же странах власти снижали ставки для стимулирования экономики, а за последние два месяца перспективы экономического роста только ухудшились.

На этом фоне стоит отметить, что российскому регулятору не пришлось предпринимать никаких экстраординарных мер. ЦБ проводил валютные интервенции у верхней границы коридора в рамках своей долгосрочной политики. В то время как другие центробанки изымали ликвидность из банковской системы, российский ЦБ продолжил курс на смягчение денежной политики. Это не помешало рублю укрепиться во второй декаде июля вместе с остальными валютами EM.

Мы думаем, что вероятность сохранения прежнего курса ЦБ заметно увеличилась, но в то же время обновленный ЦБ во главе с Э. Набиуллиной будет в большей степени учитывать интересы других ведомств, а курсовая политика, также как и политика в части ставок будут результатом консенсуса между ЦБ, Минфином и Минэкономразвития.

С учетом неблагоприятного внешнего фона и сложной конъюнктуры на товарных рынках, на ближайшее время таким консенсусом выглядит уровень вблизи верхней границы коридора 37,70-38,70 по отношению к бивалютной корзине, что при курсе EUR/USD 1,32-1,33 соответствует курсу рубля к доллару 33,0-34,0. С учетом комфортной для российского бюджета стоимости нефти мы остаемся сторонниками перекладки из валютных в рублевые активы при курсе выше 33,0.

 

Перейти к полному тексту статьи.