Апрель 2014. Взгляд на долговой рынок
Март 2014 напомнил инвесторам 2008 год. Первая половина месяца вплоть до проведения референдума о статусе Крыма прошла под знаком панического бегства из российских активов. Вторая половина ознаменовалась не менее панической скупкой и закрытием коротких позиций.
Как и месяц назад, мы считаем, что ситуация остается крайне неопределенной с большим разбросом возможных вариантов развития. Определенно можно лишь констатировать дальнейший рост кредитных рисков по суверенным, корпоративным и банковским обязательствам и сохранение высокой волатильности.
Развитие событий в марте напоминало 2008 год. Первая половина месяца прошла под знаком бегства из российских активов в ожидании крымского референдума и возможных негативных последствий. Панический характер продаж на рынке еврооблигаций проявился в том, что снижение котировок носило крайне неравномерный характер. В теории наиболее уязвимые к риску эскалации конфликта долгосрочные суверенные еврооблигации оказались более устойчивыми, чем краткосрочные корпоративные и банковские выпуски с кредитным рейтингом B+/BB-. Например, Russia-43, самый длинный выпуск в российской «вселенной», в период с 1 по 14 марта снижался на 9,7%, в то время как старший выпуск банка Русский Стандарт с годовым пут-опционом (RUSB-17) успел «потерять» 13%, а субординированный выпуск банка Хоум Кредит (HCFB-20) – почти 20%!
Утром в пятницу 14 марта торги на валютном, фондовом и облигационном рынках открылись с провала котировок до минимальных значений с 2009 года, однако в этот день впервые обозначился реальный спрос со стороны покупателей, не убегающих при заключении сделки по поставленной котировке «бид», а готовых покупать дальше. С 16 марта, несмотря на, казалось бы, окончательно зафиксированный результатами референдума разрыв России с западными странами, рынки перешли в состояние ралли.
Эффективный финансовый рынок, в особенности фондовый, часто оказывается опережающим индикатором развития событий. В течение всего марта динамика индекса акций ММВБ предвосхищала настроения облигационных инвесторов и, как следствие, движение котировок долговых инструментов. После снижения с 1 по 14 марта на 14,3% индекс ММВБ поднялся к концу месяца на 10,7%, отыграв 3/5 внутримесячного падения. Однако, как показывает история, такая динамика может объясняться тем, что участники рынка акций быстрее всех адаптируются к новым реалиям и закладывают в ценах те ухудшения, которые реализуются в течение длительного времени.
Знаменитый американский инвестор Бартон Биггс в своей книге «Wealth, War & Wisdom» рассказал о ярком примере опережающей реакции биржевых спекулянтов на события Второй мировой войны. Британский фондовый индекс FT30 прошел через дно в июне 1940 года, после чего показал одно из самых масштабных в своей истории ралли. Английские акции продолжали рост на фоне бомбежек Лондона осенью 1940, вторжения Германии в СССР в июне 1941, и все последующие годы, когда с точки зрения обывателей Мир катился в пропасть.
Если пытаться прочитать сигналы, которые дает современный российский фондовый рынок, то мы бы выделили два:
- Восстановление индекса ММВБ между 14 и 31 марта, возможно, предшествует подобному краткосрочному возврату цен и доходностей на облигации российских эмитентов к уровням 28 февраля. Как бы ни казалось это иррациональным, но помимо логики, действуют и другие факторы, например, наличие на рынке неудачно открытых перед 16 марта коротких позиций.
- Вместе с тем, 14 марта целый ряд акций - «голубых фишек» пробивал минимумы 2008 года или опускался до сопоставимых уровней. Среди них ММК, Ростелеком и ФСК ЕЭС – компании с высококлассным кредитным профилем, не проводившие в последние года доп. эмиссий. Такое катастрофическое обесценение не может не тревожить, как индикатор не просто замедления роста в важных секторах российской экономики, а возможного полномасштабного спада.