Оптимизм в долларовом эквиваленте

Почему российские компании так активно занимают на рынке еврооблигаций, что будет дальше с валютными ставками, чего ждать от ФРС до конца года и что текущая ситуация означает для держателей валютного долга

Статья в онлайн-журнале по облигациям для частных инвесторов Yango.Pro

За последние три недели крупнейшие российские заемщики, среди которых АЛРОСА, Evraz, РЖД, ГТЛК, привлекли на рынке еврооблигаций больше двух миллиардов в долларах. Это  половина объема, который эмитенты из России смогли разместить на внешних рынках за весь первый квартал. После радикального изменения курса ФРС, которая в конце марта объявила, что уже не планирует повышать ставку в текущем году, инвесторы предъявляют ажиотажный спрос на долги эмитентов из развивающихся рынков, в том числе из России, даже несмотря на угрозу санкций. Yango.Pro расспросил экономиста Егора Сусина и управляющего активами Алексея Третьякова, что будет дальше с валютными ставками, чего еще ждать от Федрезерва до конца года и что текущая ситуация означает для держателей валютного долга.

 

Российские компании торопятся занять за рубежом

Конец первого квартала — начало апреля выдались необычайно активными для российских заемщиков на внешних рынках. Сначала два транша евробондов в долларах и евро красиво разместила сама Россия: доходность долларовых бумаг с погашением в 2035 году составила 5.1%, объем транша — $3 млрд. Доходность бумаг в евро с погашением в 2025 году была установлена на уровне 2.375%, объем выпуска — 750 млн евро.

Выпуск еврооблигаций в долларах стал самым крупным для Минфина с 2013 года, сообщила пресс-служба инвестиционного банка «ВТБ Капитал», выступившего организатором размещения. 55% выпуска выкупили британские инвесторы, 21% достался американским инвесторам, 11% приобрели инвесторы из России, 8% — европейские инвесторы, 4% — инвесторы из Азии и других стран и 1% пришелся на швейцарских инвесторов. В книгу было подано 207 заявок, а спрос на пике достигал $7.5 млрд.

Вслед за Минфином на рынок еврооблигаций с успехом вышли и несколько корпоративных заемщиков. РЖД разместили рублевые еврооблигации объемом 20 млрд руб. со ставкой 8.8% годовых на 6.5 лет. Бумаги были размещены без премии ко вторичном рынку, спрос со стороны иностранных инвесторов превысил 60%, уточнили в Сбербанке, который выступил организатором размещения.

Не менее впечатляющим оказалось размещение «Евраза»: книга заявок по выпуску превысила $3.5 млрд. Это позволило компании не только увеличить объем размещения до $700 млн с изначально планировавшихся $500 млн, но и закрыть сделку под рекордные 5.25% годовых на 5 лет, подчеркнули в Сбербанке, который организовал выпуск.

Алмазодобывающая компания «АЛРОСА» тоже смогла привлечь деньги в долларах на 5 лет, разместив еврооблигации на $500 млн с доходностью 4.65% годовых. Основными покупателями выпуска выступили инвесторы из Великобритании, континентальной Европы и России. Книга заявок на пике превысила $2.5 млрд. В ходе транзакции было подано более 200 заявок от инвесторов. По мнению «ВТБ Капитала», размещение привлекло значительный интерес инвесторов, так как «Алроса» в принципе довольно редко выходит на международный долговой рынок.

А на этой неделе на встречи с инвесторами по поводу выпуска евробондов с погашением в 2025 году отважилась даже «невезучая» Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК). Последний раз она планировала разместить семилетние евробонды на $500 млн в феврале прошлого года, но из-за рыночной ситуации отменила выпуск. На сей раз размещение все же состоялось. По данным организаторов, объем выпуска составил $500 млн, спрос на облигации превысил $1.5 млрд, доходность по бумаге составила 6.125% годовых. Около 70% выпуска купили европейские инвесторы.

 

 

В общей сложности за последние три недели, по данным Cbonds, российские корпораты смогли привлечь за рубежом более $1.5 млрд. Впечатляющий результат, с учетом того что за весь первый квартал заемщики из России (включая банки) разместили еврооблигации совокупным объемом более $4.2 млрд.

 

Инвесторы покупают развивающиеся рынки

Такой интерес к российским еврооблигациям возник не на пустом месте. Это, как полагают аналитики, отражение общего оптимизма инвесторов по поводу развивающихся рынков.

Чего стоит только прошедшее с триумфом 9 апреля дебютное размещение долларовых облигаций государственной нефтяной компании Saudi Aramco, собравшее рекордный спрос со стороны инвесторов — более $100 млрд. Это крупнейшая сделка в истории развивающихся рынков! Компания разместила 5 выпусков евробондов на $12 млрд: трехлетний выпуск на $1 млрд, пятилетний — на $2 млрд, а также выпуски на 10, 20 и 30 лет объемом $3 млрд каждый.

После того как в конце марта стало известно, что ФРС больше не планирует повышать ставку в текущем году, спрос инвесторов на облигации развивающихся стран резко вырос: покупатели, недоинвестировавшие в долги emerging markets в прошлом году, бросились фиксировать для себя интересные ставки по долларовым бумагам, пока американский регулятор не перешел к политике смягчения и снижения ставок.

 

ФРС правит бал

Именно Федрезерв на протяжении последних нескольких недель уверенно сохраняет за собой звание главного ньюсмейкера на финансовых рынках. До мартовского заседания FOMC (Комитета по открытым рынкам), который принимает решение по учетной ставке в США, большинство участников рынка были уверены, что американский регулятор продолжит повышать ставку в 2019 году. Еще в декабре прошлого года он обещал, что повышений будет два, а в сентябре речь и вовсе шла о трех изменениях ставки.

Теперь, согласно официально прогнозу, ставка останется неизменной в течение всего года. При этом рынок, подогреваемый выступлениями Дональда Трампа (который регулярно и публично требует от ФРС перейти к политике смягчения) уже с вероятностью более 50% ставит на снижение ставки в ближайшие 9 месяцев.

Yango.Pro поговорил с экономистом Егором Сусиным и управляющим активами Алексеем Третьяковым о причинах резкого разворота в риторике ФРС, о том, что будет со ставками до конца года и как это повлияет на российских заемщиков и держателей валютного долга.

 

— Последнее решение ФРС по ставке во многом стало сюрпризом для рынков. О чем может говорить такое резкое изменение курса?

 

Егор Сусин, начальник Центра разработки стратегий Газпромбанка:

— Я бы не назвал решение совсем уж неожиданным, предпосылки для него формировались уже в IV квартале, но shutdown правительства существенно исказил информационную среду в конце года. Хотя признаки серьезного ухудшения были, делать выводы на основе отрывочной информации для ФРС было сложно, так как многие важные отчеты были опубликованы только в феврале-марте с большой задержкой. Очевидно также, что ФРС недооценила влияние фискальных и прочих факторов на ликвидность: в конце 2018 года резко сократились избыточные резервы банковской системы США, основная причина была в том, что Минфин активно накапливал средства в преддверии достижения потолка госдолга. К этому нужно добавить, что за годы ультрамягкой политики в США на ликвидность повлиял ускоренный рост наличных долларов в обращении. В этих условиях «нейтральный» уровень баланса выше, чем они оценивали ранее. Все эти факторы были учтены, и это повлияло на мартовское решение и «резкий» пересмотр позиции по сокращению баланса. Ещё один фактор — это приход в ФРС сторонника достаточно мягкой монетарной политики Р. Кларида, который вместе с главой ФРБ Нью-Йорка Д. Вильямсом и будут определять политику регулятора.

 

Алексей Третьяков, гендиректор УК «Арикапитал»:

— В последние годы ФРС США проводила самую жесткую монетарную политику среди ведущих мировых центральных банков. В Еврозоне, Японии, Великобритании ставки в реальном выражении давно находятся ниже нулевой отметки. В США в прошлом году ключевая ставка была повышена четыре раза на 1% пункт до 2.5%, и особых предпосылок для подобного ужесточения не было. Жесткая политика ФРС стала вызывать рост процентных расходов и укрепление доллара, и неудивительно, что также и критику со стороны американского президента Дональда Трампа. Когда 19 декабря 2018 года ФРС в очередной раз повысила ставку, это спровоцировало самое сильное с 2008 года падение индекса Nasdaq.

Думаю, что все в комплексе — критика, противоположная политика других мировых центробанков, паника на фондовом рынке, макроэкономическая статистика — вызвало изменение политики ФРС. Наблюдая, как ужесточение политики ФРС негативно влияет на фондовый рынок и финансовое состояние американских компаний, мы считали, что ФРС придется закончить цикл повышений ставки еще раньше. Я еще в конце декабря предполагал, что ФРС придется прибегнуть к радикальному развороту политики.

С учетом этих прогнозов в портфелях наших фондов был довольно приличный объем долгосрочных долларовых облигаций, которые показали очень хорошую динамику в начале 2019 года. Например, по фонду «Арикапитал — Чистые деньги» прирост пая в долларовом выражении за I квартал 2019 года превысил 7%.

 

— Каковы долгосрочные последствия такого радикального разворота политики для самой ФРС и для рынков?

Е.С.: При Дж. Пауэлле экономический авторитет ФРС под вопросом, регулятор явно недооценил ситуацию, и это очевидно. Рынки в последние годы привыкли полностью полагаться на экспертизу ФРС, текущая ситуация снижает доверие к действиям регулятора и повышает неопределенность. Учитывая постоянно растущее политическое давление со стороны Белого дома, а также грядущий пересмотр стратегии денежно-кредитной политики, неопределенность здесь возрастает.

А.Т.: Последствия решения налицо — американские фондовые индексы быстро восстановились практически до своих исторических максимумов. Доходности по облигациям снизились, и аппетит к длинным выпускам резко вырос, что значительно улучшило возможности для компаний заимствовать на рынке.

 

— Какой динамики по ставке вы ждете до конца года?

Е.С.: В текущем году только какой-то ценовой шок может вернуть ФРС к повышению ставок. К осени завершится программа сокращения баланса ФРС, к этому моменту избыточные резервы банков будут близки к нейтральному уровню и закончится положительное влияние фискальных факторов на ликвидность (если политикам удастся договориться о бюджете).

Важное влияние на дальнейшую политику может оказать пересмотр стратегии монетарной политики ФРС: в июне состоится конференция, где данные вопросы будут обсуждаться. Многое указывает на то, что в ФРС побеждают сторонники мягкой денежно-кредитной политики. На данный момент все еще недостаточно экономической информации, чтобы говорить о перспективах 2020 года, но вероятность снижения ставки в конце 2019-го — начале 2020 года существенно возросла. Я склоняюсь к тому, что ставка может быть снижена в 2020 году на 0.25–0.5 п. п.

А.Т.: Мне кажется, сейчас инвесторы в своей массе из чрезмерно пессимистичных ожиданий качнулись в другую крайность — чрезмерного оптимизма, ожидая от ФРС снижения ставки уже в этом году. С учетом восстановления фондовых рынков, роста цен на нефть и, как следствие, возможного некоторого ускорения инфляции в текущих условиях наиболее вероятный сценарий — сохранение ставки на неизменном уровне. Это сценарий и этого, и следующего года вплоть до момента, когда в американской экономике появятся явные признаки замедления, после чего ФРС начнет снижать ставку.

 

— То есть до конца года ждать новых сюрпризов от ФРС скорее всего не стоит?

Е.С.: До лета мы вряд ли увидим какие-то сюрпризы, текущие решения ФРС учитывают сложившиеся тенденции. После июньской конференции ФРС по стратегии и инструментам денежно-кредитной политики я не исключаю существенных изменений в подходах регулятора к достижению поставленных перед ФРС целей. Есть предпосылки к тому, чтобы говорить о более спокойном отношении к росту инфляции выше 2% со стороны ФРС на среднесрочном горизонте.

А.Т.: На наш взгляд, в отсутствие «черных лебедей», как, например, экономический кризис в Китае или жесткий Brexit, сюрпризов от ФРС ждать не стоит. Регулятор явно дал понять, что не планирует больше менять свою политику в ближайшее время.

 

— Кстати, о рисках замедления мировой экономики: с середины марта эта тема вновь оказалась в фокусе многих аналитиков на фоне того, что кривая доходности Treasuries стала частично инвертированной. Вы согласны с тем, что перевернутая кривая — это верный индикатор скорого наступления рецессии в США, или эти риски все же преувеличены?

Е.С.: В последние десятилетия инверсия кривой доходности Treasuries действительно часто предваряла наступление рецессии в экономике за 1–3 года до самой рецессии. Фактически инверсия отражает ожидания рынка относительно экономики и ставок в будущем. Хотя этот инструмент и может реализовываться в виде самосбывающихся прогнозов, но я бы достаточно осторожно к нему относился. Пока, кстати, инверсии 10-тилетней Treasuries так и не состоялось. Опять же стоит учитывать, что сейчас Минфин США находится в ситуации, когда достигнут потолок госдолга и чистые заимствования близки к нулю, то есть у нас не растет предложение бумаг на рынке; это также может оказывать влияние на доходность. Инверсия кривой — это лишь индикатор рыночных ожиданий, которые основываются на других экономических показателях.

В текущей ситуации мы действительно видим серьезную угрозу экономическому росту, цикл экономического восстановления завершается. Но мы видим и то, что весь цикл роста происходил на «стимулирующих препаратах мерах»: последние 11 лет реальная процентная ставка ФРС оставалась отрицательной (относительно базовой инфляции), а дефицит бюджета после небольшой паузы снова начал расти. Активный рост экономики в 2018 году — это следствие налоговой реформы, но ее эффект себя практически исчерпал.

А.Т.: На самом деле кривая доходности US Treasuries еще не стала полностью инвертированной. На мой взгляд, сигналом к рецессии может быть форма кривой, когда начиная с самой короткой бумаги каждая следующая точка, соответствующая более длинному сроку вплоть до 10 лет, находится на более низком уровне доходности. Ралли на рынке облигаций вызвало искажения в среднем участке кривой, ближайшее время покажет, перейдет ли она в полноценную инвертированную форму или вернется к предыдущему нормальному состоянию почти плоской кривой, что более адекватно текущему состоянию, когда все согласны, что экономика США находится в завершающей стадии цикла, но никто не может точно прогнозировать, когда именно он закончится.

 

— Что текущая ситуация со ставками означает для держателей валютного долга?

Е.С.: На этот вопрос сложно ответить однозначно, так как многое зависит от того, какой это долг. Если мы говорим о низкорисковом государственном долге, то здесь доходности бумаг уже отыграли ожидания завершения цикла повышения ставок в США, но сохраняется небольшой потенциал неучтенного риска снижения ставок. Реальная доходность надежных бумаг будет близка к нулевой на среднесрочном горизонте. В апреле есть риски ухудшения ситуации с долларовой ликвидностью в связи с высоким профицитом бюджета (давление на рисковые активы), что может негативно сказаться на рисковых активах, но к лету ситуация здесь улучшится. Это если говорить о внутренних факторах в долларовом рынке, но есть значительный объем иных рисков (торговые войны, санкционная политика, Brexit, бюджетный кризис), которые вносят большую неопределенность в перспективы развития процессов.

А.Т.: На протяжении последнего года мы говорили о том, что инвесторам стоит фиксировать довольно привлекательные долларовые ставки на как можно более длинный срок. Возможно, мы увидим небольшую коррекцию от текущих уровней и доходности подрастут. Мы, как профессиональный инвестор на рынке, частично зафиксировали прибыль в длинных облигациях и ждем возможность вновь зайти в рынок на более выгодных условиях. Но для непрофессионального инвестора с долгосрочным горизонтом, на наш взгляд, вложение в долларах под 4–5% в очень качественные валютные облигации на срок около 10 лет — очень неплохая возможность. Кто знает, может, через год о таких ставках останется только мечтать, а долларовые доходности приблизятся к евровым, где трудно получить больше 2.5–3% без принятия значительных рисков. 

 

Текст статьи в журнале Yango.Pro