Зачем российскому управляющему US Treasuries
Статья Алексея Третьякова в CBonds Review №3 2014. Март
(отправлена в журнал 27 февраля 2014 года)
Американские казначейские облигации, которые являются базовым активом в любом глобальном облигационном фонде, пока еще не стали популярными среди российских ПИФов. В конце 2013 года мы приняли решение вложить в 10-летние US Treasuries около 10% активов открытого ПИФа облигаций «Арикапитал – Чистые деньги». Эта покупка стала одной из лучших торговых идей в начале 2014 года. Даже после неожиданного роста котировок в январе американские государственные облигации заслуживают, на наш взгляд, включения в структуру активов облигационных ПИФов как достаточно привлекательный инструмент.
В конце 2013 года большинство аналитиков рекомендовали продавать US Treasuries, прогнозируя рост ставок на фоне улучшений в американской экономике. Начиная с мая котировки гос. облигаций снижались, достигнув минимума в конце декабря, вскоре после заседания комитета по открытым рынкам Федеральной Резервной Системы США 19 декабря 2013 года, на котором было принято решение о начале сворачивания программы количественного смягчения денежной политики. Однако в начале 2014 года US Treasuries показали неожиданный рост, обеспечив инвесторам лучший ежемесячный доход за последние два года. Доходность 10-летнего выпуска опустилась в январе с 3,0% до 2,65%, после чего стабилизировалась в диапазоне 2,65-2,75% несмотря на то, что аналитики по прежнему пессимистично ждут к концу I квартала рост до 2,93% и до 3,37% в течение 2014 года.
Январская динамика долгового рынка в очередной раз показала, что прогнозы аналитиков не всегда сбываются, а когда в аналитической среде становится доминирующим мнение по поводу роста или падения того или иного актива, часто он показывает прямо противоположную динамику. Принимая решение приобрести US Treasuries, мы прислушались к мнению успешных американских управляющих крупными фондами, не верящих в рост процентных ставок в реальном выражении, таких как Билл Гросс (основатель и управляющий крупнейшим в мире фондом облигаций PIMCO Total Return) или Джефри Гундлах (включенный в 2012 году агентством Bloomberg в список Топ-50 людей, влияющих на финансовые рынки).
С учетом того, что рынок US Treasuries можно отнести к высокоэффективным, мы, наверное, как и любая другая российская управляющая компания, не можем претендовать на то, что понимаем рынок лучше, чем его среднестатистические участники. И, не пытаясь сделать ставку на то или иное краткосрочное движение цен, отталкиваемся от сценария, в котором кривая доходностей US Treasuries останется без изменений при равновероятном её сдвиге вверх или вниз.
Если доходность 10-летних US Treasuries через год не изменится и останется на уровне 2,65% годовых, с учетом хеджирования валютного риска инвестиция в них принесет 11,8% годовых в рублях. Каким образом получается доходность, заметно превышающая доходность не только по ОФЗ, но даже по корпоративным рублевым облигациям 1-2 эшелона?
Важное преимущество американских гос. облигаций над ОФЗ в настоящее время заключается в более сильном наклоне кривой доходности. На графике показан отрезок кривой наиболее активно торгуемых ОФЗ и UST с погашением через 7-10 лет. Как видно на графике, наклон американской кривой имеет угол более чем в два раза больше.
Уравнение, описывающее наклон кривой ОФЗ показывает, что доходность любой из долгосрочных серий ОФЗ (26215, 26207, 26212) через год снизится не более чем на 10 базисных пунктов. Это позволит к купонной доходности прибавить до 1% переоценки и суммарно заработать 8,5-9,5% (расчеты сделаны на 27.02.2014). Аналогичный подход к американской кривой показывает, что доходность 10-летнего выпуска Treasuries снизится за год более чем на 20 базисных пунктов. Купонная доходность 2,75% + доход от переоценки обеспечат совокупный доход - 4,5% годовых.
Для корректного сопоставления долларовой доходности по UST и рублевой доходности по ОФЗ необходимо учесть стоимость хеджирования валютных рисков. Базовая валюта для российской управляющей компании – рубль. Нужно захеджировать валютный риск, возникающий при покупке UST, продав форвардный или фьючерсный контракт на доллар США в сумме, соответствующей ожидаемой через год стоимости облигации с учетом накопленного купонного дохода. Большую часть 2013 года годовой форвардный курс доллара США котировался на уровне спот-курс + 6%, а в конце января после всплеска волатильности на валютном рынке разница увеличилась до 7%. Таким образом, совокупная рублевая доходность от вложений в US Treasuries составит 1,045*1,07 – 1 = 11,8% годовых.
11,8% - не самая плохая доходность по самому надежному в мире долговому инструменту! Конечно, если заменить UST на еврооблигации российских эмитентов можно сконструировать еще более доходный портфель. Однако, тема арбитража между сегментами еврооблигаций и рублевых облигаций заслуживает отдельной статьи. Мы же хотим отметить дополнительные уникальные преимущества US Treasuries - самая высокая ликвидность и отрицательная корреляция с рискованными активами, в том числе российскими долговыми бумагами. На практике мы убедились, что в моменты панических настроений, когда спрэды между котировками на покупку и продажу даже суверенных российских еврооблигаций и ОФЗ расширяются до 1% и выше, нет никакой проблемы получить двустороннюю котировку по Treasuries со спрэдом не более 0,1% от цены.
Общеизвестен и тот факт, что US Treasuries обычно растут в моменты бегства от рисков и распродаж на развивающихся рынках. Обычно именно в такие моменты возникает потребность в ликвидности из-за оттока пайщиков либо просто для покупки подешевевших активов. На ближайший год, который может сложиться достаточно напряженным для российского долгового рынка, на наш взгляд, любому управляющему российским облигационным фондом не помешает «стратегический резерв» в размере 10-20% от активов в виде не таких уж низкодоходных гос. облигаций США.