По приглашению Банка России генеральный директор УК Арикапитал выступил на Финансовом конгрессе Банка России, который прошел 6-7 июля 2023 года в Санкт-Петербурге.
В рамках сессии «Меняющийся глобальный экономический ландшафт» обсуждались вопросы риски и перспективы мировой экономики, а также политика финансовых регуляторов в России в новых условиях.
После блокировки европейскими депозитариями активов НРД, с 3 марта 2022 года приостановлены операции на погашение и выписку паев в двух фондах, существенную часть активов которых составляют облигации зарубежных эмитентов: «Арикапитал – Чистые деньги» и «Арикапитал – Глобальные инвестиции». На протяжении последних 10 месяцев обсуждались разные сценарии разблокировки иностранных активов. Пока ни один из них не дошел до реализации. Мы следим за ситуацией и готовимся подать документы на разблокировку активов, как только будет уточнена данная процедура. Мы надеемся, что проблема разблокировки активов так или иначе будет разрешена. В случае, если европейские регуляторы не разблокируют активы российских инвесторов, альтернативным вариантом решения проблемы может стать обмен данных активов на российские активы, принадлежащие нерезидентам и хранящиеся в НРД.
Несмотря на приостановку операций погашения и выписки паев, мы продолжаем активно управлять фондами в рамках незаблокированной части активов с целью максимизировать доходность пайщиков в соответствие с изначальной инвестиционной специализацией.
Прошедший год оказался богат на негативные сюрпризы. Практически не было крупных финансовых активов, где бы инвесторы смогли заработать.
Результаты управления в 2022 году одновременно и радуют, и огорчают. Радует то, что по последним результатам фонд находится на 1-2 месте с начала года среди фондов акций, ориентированных на Россию. В то же время убытки в 25% в абсолютном значении (против -40% по индексу полной доходности) скрадывают удовлетворение от достигнутого относительного результата.
Надеемся на гораздо более удачный 2023 год. Уход более профессиональных западных инвесторов и переход к почти подавляющей зависимости рынка акций России от средств физических лиц позволяет рассчитывать на хорошую отдачу от качественного активного управления.
Мы подготовили обзор рынка валютных облигаций, торгующихся на Московской бирже.
Разбираем, какие альтернативы есть сейчас у российского инвестора? Какие облигации можно покупать без опасений, что по ним будут заморожены выплаты? Практические советы на примере действий наших фондов.
В данном обзоре мы рассмотрим подробно первый сегмент – суверенные российские валютные облигации, торги которыми возобновились на ММВБ в июле этого года.
На фоне роста доходностей на глобальном долговом рынке постепенно появляются интересные инвестиционные идеи. Мы обратили внимание, что конвертируемые облигации на акции китайских эмитентов позволяют сделать ставку на их восстановление при умеренном уровне риска.
Американские нефтяные компании Apache (BB+/Ba1/BB+) и Murphy Oil (BB/Ba3/BB+) используют высокие цены на нефть для снижения левериджа и при сохранении текущей конъюнктуры на рынке нефти, по нашей оценке, имеют очень хорошие шансы на улучшение рейтинга, что может привести к существенному сужению спредов их облигаций.
Конвертируемые облигации Ozon очень сильно снизились в цене из-за падения акций и стали более доходными, чем российские еврооблигации с низким рейтингом. Текущая цена OZON 1 ⅞ 02/24/26 обеспечивает доходность порядка 10% годовых в долларах и бесплатный опцион на конвертацию в акции.
Конвертируемые облигации Yandex (BBB-/-/BBB) в этому году сильно снизились в цене из-за падения акций. Текущая доходность облигаций соответствует западным эмитентам с рейтингом инвестиционного уровня, а опцион на конвертацию в акции выглядит дешевым и может принести очень высокий доход в случае восстановления акций.
Облигации Seagate (BB+/Ba1/BB+) показывали динамику хуже рынка из-за потери инвестиционного рейтинга, вызванной увеличением долга. По нашему мнению, для оценки долгосрочных облигаций Seagate бизнес-риски намного важнее, чем леверидж, так как уровень долговой нагрузки остается сравнительно небольшим по сравнению с EBITDA. С этой точки зрения Seagate сейчас выглядит хорошо: рейтинговые агентства отмечают, что растущий спрос со стороны дата-центров важнее снижения в сегменте обычных жестких дисков, а акции сильно выросли и находятся на исторических максимумах.
Облигации Pemex сильно отстали от сравнимых компаний и от большинства индексов облигаций. Высокие цены на нефть увеличили EV Pemex, радикально снижая экономические стимулы для реструктуризации долга, так как собственный капитал, вероятно, впервые за длительное время имеет положительную стоимость. На прошлой неделе CEO Pemex сказал, что в соответствии с решением президента обслуживание долга возьмет на себе правительство. Мы считаем, что облигации Pemex могут иметь потенциал сужения спредов порядка 100 bp.
Облигации Газпрома, особенно субординированные, выглядят недооцененными по сравнению с рынком. Суборды в евро очень дешевые по сравнению с аналогичными долларовыми бумагами: разница в доходности субордов в долларах и евро сейчас около 50 bp, что необычно мало. На наш взгляд, суборд в евро (GAZPRU 3.897 PERP€) интересен и для новых инвестиций, и как возможность переложиться из долларового GAZPRU 4.5985 PERP.
Акции авиакомпаний торгуются на уровнях конца прошлого года, отражая опасения по поводу дельта-штамма коронавируса. Мы считаем, что это создает тактические возможности для покупки конвертируемых облигаций IAG (холдинговой компании British Airways) и Lufthansa, которые торгуются под 1-2% годовых в евро и имеют потенциал сильного роста цены в случае позитивной динамики акций. Кроме того, конвертируемые выпуски IAG и Lufthansa выглядят хорошим хеджем позиций в облигациях с низким или умеренным уровнем риска, существенно улучшая соотношение риск-доходность всего портфеля.
На прошлой неделе Glencore (BBB+/Baa1/–) опубликовал отчет за первое полугодие 2021 года. Главное в отчете – Glencore достиг нижней границы целевого диапазона чистого долга и будет направлять чистый денежный поток на выплаты акционерам. Рекомендованный нами ранее конвертируемый выпуск GLENLN 0 03/27/25 увеличился в цене сильнее обыкновенных облигаций, однако остается интересным как сравнительно низкорискованная ставка на дальнейший рост акций. Акции Glencore, возможно, только начали ликвидировать отставание от аналогов и могут быть неплохим хеджем на случай сохранения высокой инфляции, а текущие цены на сырьевые товары обеспечивают отличные возможности для увеличения дивидендов и выкупа акций.
РФ (BBB-/Baa3/BBB) планирует продать 2 выпуска облигаций в евро: уже торгуемый со сроком погашения 6 лет и новый на 15 лет. Россия в евро торгуется между кривыми Мексики и Румынии, что предполагает справедливую доходность 15-летнего выпуска 2,5-2,6%, однако спреды России в евро в целом выглядят слишком широкими по сравнению с долларовыми. Мы считаем интересным переложиться из RUSSIA 1.85 11/20/32 в новый 15-летний выпуск при доходности не менее 2,5%.
Совкомфлот на прошлой неделе разместил новый выпуск долларовых еврооблигаций с погашением в 2028 году и достаточно высокой для госкомпаний доходностью (сейчас около 3,8%). Сочетание относительно широких спредов и неплохой собственной кредитоспособности, на наш взгляд, выделяют Совкомфлот среди госкомпаний и делают его интересным по сравнению с другими российскими эмитентами еврооблигаций.
В условиях продолжающегося роста доходности US Treasuries корпоративные облигации с рейтингом BBB/BB до последнего времени сохраняли стабильность и даже снижались в доходности. Тем не менее, остается интересный недооцененный сегмент рынка – «вечные» субординированные облигации нефинансовых корпораций.
Конвертируемые облигации Mail.ru Group (-/-/-) позволяют сделать сравнительно низкорискованную ставку на рост акций. Текущая цена MAILLI 1 ⅝ 10/01/25 одновременно обеспечивает положительную облигационную доходность и сравнительно дешевый по меркам технологических компаний опцион на конвертацию в акции. Акции Mail.ru, обычно коррелировавшие с Yandex, за последнее время сильно отстали от Yandex и в целом от сектора EM Technology, хотя бизнес Mail.ru, в соответствии с консенсус-прогнозом Bloomberg, продолжит быстрый рост.
2020 год закончился позитивно для долговых инвесторов. Котировки корпоративных долларовых облигаций и еврооблигаций emerging markets в конце декабря достигли максимумов несмотря на рост доходностей US Treasuries.
Сможет ли рынок вырасти еще раз в 2021 году? Насколько велики риски инфляции и ужесточения монетарной политики? На чем можно заработать в новом году?
В этом обзоре мы делимся взглядом на глобальный долговой рынок и инвестиционными идеями в долгосрочных корпоративных облигациях с инвестиционным кредитным рейтингом.
Kraft Heinz Company (BB+/Baa3/BB+) – один из крупнейших в мире производителей еды. Текущая ситуация с Kraft Heinz выглядит практически идеальным сценарием для инвесторов в облигации: тренд на улучшение кредитного качества в сочетании с относительно широкими спредами из-за потери инвестиционного рейтинга. С точки зрения потенциала сужения спреда наиболее интересны долларовые выпуски с погашением через 15-25 лет, которые, по нашему мнению, могут в течение нескольких лет сократить спред на 50-70 bp. Однако у Kraft Heinz большое количество ликвидных выпусков в разных валютах и с разным сроком до погашения, поэтому инвесторы могут выбирать из них с учетом своего взгляда на валютные курсы и дюрацию.
Santos (BBB-/-/-) – крупная австралийская нефтегазовая компания. Бизнес компании очень устойчив по сравнению с аналогами, а облигации в последние месяцы отстали от рынка. Недооцененность облигаций Santos особенно видна при сравнении с американскими Hess и Diamondback, которые при рейтинге BBB-/Ba1/BBB- и финансовых метриках немного хуже, чем у Santos, торгуются с доходностью меньше на 30-100 bp. Для российских инвесторов Santos может рассматриваться как более доходная и одновременно более качественная альтернатива Газпрому.
China National Offshore Oil Corporation (CNOOC) (A1/A+/A+) – одна из крупнейших нефтегазовых государственных компаний Китая. В начале декабря США ввели санкции против CNOOC. Данные меры являются ограничениями на финансирование со стороны американских инвесторов, а не полной заморозкой счетов и активов. По опыту российских эмитентов, оказавшихся под секторальными санкциями, в среднесрочной перспективе их облигации продемонстрировали очень хорошую динамику, так как кредитное качество от санкций особо не пострадало, а отсутствие новых размещений позитивно повлияло на спреды уже торгуемых выпусков. Мы считаем, что по мере нормализации ситуации долгосрочные долларовые облигации CNOOC могут сократить спреды примерно на 50 bp.
Cellnex Telecom (BB+/-/BBB-) – крупнейший в Европе оператор инфраструктуры для сотовой связи. По финансовым показателям Cellnex очень похож на американский аналог – American Tower (BBB-/Baa3/BBB+), а осторожность рейтинговых агентств по отношению к Cellnex в основном объясняется повышенными инвестициями. Когда Cellnex замедлит рост и сократит инвестиции, то получит устойчивый рейтинг инвестиционного уровня, что может означать среднесрочный потенциал сокращения спреда длинных облигаций порядка 100 bp.
Багамы (BB-/Ba2/-) – небольшая островная страна к северу от Карибского моря и Кубы, к юго-востоку от Флориды. Багамы очень сильно зависят от туризма, обычно составлявшего не менее 40% ВВП (по оценке S&P). Соответственно, ситуация с коронавирусом и падение авиа и круизных перевозок привели к масштабному снижению экономики и кредитных рейтингов. Наиболее ликвидны из облигаций Багам недавно выпущенные бумаги с погашением в 2032 году (BAHAMA 8.95 10/15/32), которые сейчас торгуются с доходностью около 8% годовых. Данный выпуск уже вырос почти на 10% с момента размещения, однако все еще потенциально интересен как ставка на восстановление туризма.
На прошлой неделе Россия (BBB-/Baa3/BBB) разместила 2 новых выпуска облигаций в евро со сроком погашения 7 и 12 лет. Учитывая небольшую переподписку, Россия предложила инвесторам существенную премию к аналогам, что, на наш взгляд, создает краткосрочный потенциал роста свежих выпусков. Мы считаем наиболее интересным выпуск RUSSIA 1.85 11/20/32, который может сократить спред примерно на 40 bp и при прочих равных принести более 5% в евро на годовом интервале.
Газпром (BBB-/Baa2/BBB) планирует впервые разместить субординированные облигации в долларах и евро с ожидаемым рейтингом BB/Ba1/BB+. Мы очень осторожно относимся к кредитному качеству Газпрома, однако новый выпуск может быть интересен, если из-за большого объема размещения даст премию к аналогам. На наш взгляд, субординированные облигации Газпрома по кредитному качеству хуже Vodafone, но лучше GM, что означает диапазон по доходности 4,5-5,5% (в долларах). Мы считаем, что справедливый спред нового субординированного выпуска в долларах к кривой Газпрома составляет 225 bp (как у BP), что соответствует доходности к колл-опциону примерно 4,9% (по 5-летним облигациям в долларах). По выпуску в евро наша оценка справедливой доходности – 4,1% годовых на 5 лет, что означает премию около 60 bp к Repsol и примерно соответствует своп-разнице ставок с корректировкой на более широкие спреды в евро по старшим облигациям Газпрома.
Delta Air Lines (BB/Baa3/BB+) – лучшая по кредитному качеству из трех крупнейших американских авиакомпаний. Облигации Delta торгуются с большой премией к композитной кривой BB и облигациям Ford, который при сравнимом рейтинге имеет большое количество собственных проблем. Выпуск DAL 7 ⅜ 01/15/26 с доходностью больше 6% в долларах дополнительно дает премию к собственной кривой эмитента. В ближайшие дни Delta планирует размещение новых облигаций, обеспеченных клиентской программой лояльности. Данный бизнес считается очень интересным, и с учетом хорошей ситуации на рынке облигаций размещение, вероятно, будет с большой переподпиской. Соответственно, возможно повышенное внимание инвесторов и к другим выпускам эмитента.
Глобальный долговой рынок за лето восстановился от мартовского падения, спровоцированного эпидемией коронавируса. Доходности долларовых облигаций опустились до рекордных минимумов.
Сохранились ли в этих условиях привлекательные инвестиционные возможности?
На наш взгляд, инвесторам стоит делать ставку на сегмент долгосрочных американских государственных облигаций – US Treasuries. Хотя эти бумаги считаются самыми надежными и низкодоходными, мы считаем, что за счет снижения доходности с текущего уровня 1,45% до 1% годовых 30-летние US Treasuries позволят заработать двузначную долларовую доходность на горизонте ближайших 12 месяцев.
Ралли на рынке облигаций в сочетании с относительно слабой динамикой большинства акций создает очень интересные возможности для инвестиций в конвертируемые облигации, которые в своей массе отстали от роста на глобальном долговом рынке. Некоторые конвертируемые облигации торгуются с премией по доходности к обычным облигациям и предлагают бесплатный опцион на акции. В облигационной части это защитные инструменты (2-5 летние обязательства крупных компаний с рейтингом BBB и выше), имеющие небольшой потенциал увеличения цены за счет сокращения спреда к кривой эмитента. В опционной части – возможность участия в росте акций.
Прошедшие два месяца были интересным временем для нас, наверное, как и для большинства активных управляющих компаний, в полной мере ощутивших опасности и возможности нынешнего кризиса.
Кризис создал одну из самых больших неопределенностей за последние годы, если не десятилетия. Мы не обладаем хрустальным шаром, чтобы делать точные прогнозы. Но сочетание общедоступных знаний о том, как исторически проходили экономические кризисы в США, с пониманием, где и почему на финансовом рынке остались неэффективности, позволяет нам утверждать, что нынешний кризис действительно дает множество интересных возможностей.
Мы обновили структуру портфелей еврооблигационных фондов более чем на 50%, оставив в нем облигации компаний, чей бизнес уверенно чувствует в условиях кризиса и добавив новые инвестиционные идеи в качественных корпоративных облигациях, одновременно повысив среднее кредитное качество и доходность.
На наш взгляд, проблемы Boeing (BBB-/Baa2/BBB) имеют либо единовременный (Boeing 737 MAX), либо циклический характер, и это фундаментально привлекательная компания, в случае необходимости имеющая хорошие шансы на господдержку. Облигации Boeing торгуются с большой премией к композитной кривой BBB и сравнимым компаниям, мы считаем наиболее интересными новые долгосрочные выпуски с погашением в 2050 и 2060 годах.
Suncor Energy (BBB+/Baa1/-) – крупнейшая по объему выручки канадская вертикально интегрированная энергетическая компания. По профилю бизнеса Suncor похож на нефтяных мейджоров, но его облигации оказались распроданы намного сильнее по сравнению с мейджорами. Мы считаем наиболее интересными старые выпуски Suncor с погашением в 2030-е годы, которые торгуются с премией >100 bp к выпуску с погашением в 2047 году, а также с премией >100 bp к Газпрому и 150-250 bp к компаниям с рейтингом всего на 1-2 ступени выше.
Облигации Румынии (BBB-/Baa3/BBB-) торгуются с максимальной доходностью среди всех стран Восточной Европы, входящих в Евросоюз. Кривая облигаций Румынии, номинированных в евро, имеет необычно сильный по сравнению с аналогами наклон на интервале от 10 до 30 лет, что, на наш взгляд, делает интересными ее долгосрочные облигации. Доходность по 30-летним облигациям Румынии, номинированным в евро, недалеко от 3%, а наиболее длинный греческий выпуск GGB 3 ¼ 03/20/50 (BB-/B1/BB) торгуется с доходностью всего 1,7%. Италия, имеющая рейтинг на уровне Румынии, при дюрации больше 12 лет торгуется примерно на 50 пунктов (bp) ниже по доходности.
Kinross Gold Corporation (BBB-/Ba1/BBB-) – крупная золотодобывающая компания, входит в топ-10 в мире. Длинные облигации Kinross с доходностью 5,2% годовых торгуются немного хуже своего рейтинга и, на наш взгляд, недооценены по сравнению с аналогами, а также могут быть очень интересны как exposure на золото в рамках портфеля.
NMC Health plc (BB+/Ba1/–) – крупнейшая частная компания в сфере здравоохранения в ОАЭ. На прошлой неделе акции и облигации NMC Health сильно упали на новости об открытии короткой позиции известным хедж-фондом Muddy Waters, а за день до этого компания провела выкуп конвертируемых облигаций на $90 млн, полностью удовлетворив все заявки с ценой до 92,5% номинала (что было выше рынка). По нашему мнению, аргументы Muddy Waters частично справедливы, однако вряд ли критичны для NMC Health, что создает возможность частично реинвестировать средства от выкупа облигаций по привлекательной цене. Конвертируемые облигации NMCLN 1 ⅞ 04/30/25 дают доходность к пут-опциону в 2023 году почти 9% годовых и имеют потенциал сокращения спреда даже по сравнению с другими облигациями NMC Health (важно отметить, что из-за возможных проблем с отчетностью сейчас NMCLN 1 ⅞ 04/30/25 – инструмент с высоким уровнем риска).
Uber Technologies Inc. (B-/B2/-) – технологическая компания, является крупнейшим в США агрегатором такси с долей 67% рынка, а также занимает 24% рынка доставки еды. У компании отрицательный чистый долг, консенсус-прогноз Bloomberg предполагает улучшение операционных показателей (сейчас компания убыточна по EBITDA, но это объясняется новыми сегментами бизнеса, которые пока не вышли на окупаемость). Длинные долларовые облигации Uber с доходностью 7-7,5% торгуются с премией по доходности около 100 bp к Tesla и 200-250 bp к композитной кривой B и, на наш взгляд, имеют существенный потенциал сокращения спредов.
Valaris plc (CCC+/Caa1/-) – новое название Ensco Rowan plc, одной из крупнейших в мире компаний в сфере шельфового бурения для добычи нефти. Облигации Valaris в последние месяцы сильно упали вместе с большинством нефтяных активов и сейчас торгуются на уровне, соответствующем консервативной оценке recovery. Если не будет сильного падения цен на нефть, покупка облигаций Valaris по текущим ценам выглядит исключительно хорошей возможностью, так как практически весь возможный негатив, скорее всего, уже более чем учтен. Тем не менее, инвесторам нужно учитывать, что пессимизм рынка в целом по поводу нефтяных активов может означать повышенную вероятность масштабного ухудшения на рынке нефти.
Одной из самых обсуждаемых тем последнего года стала приближающаяся рецессия американской экономики. В октябре в опросе популярного экономического Telegram-канала MMI 58% респондентов предсказали, что в США начнется циклический спад в 2020 году, а 9% поставили на начало уже в конце 2019 года.
Насколько высока вероятность глобального экономического кризиса и как облигационному инвестору выстраивать стратегию в этих условиях?
На наш взгляд, несмотря на все опасения, сценарий умеренного роста в 2020 году мировой и американской экономики выглядит наиболее вероятным. В этих условиях продолжат рост фондовые индексы, цены на commodities и доходности по безрисковым облигациям.
Netflix (BB-/Ba3/-) – крупная компания в сфере интернет-медиа, специализируется на показе фильмов и сериалов на основе потокового мультимедиа. Ключевое преимущество облигаций Netflix – огромная по сравнению с долгом рыночная стоимость акций компании, что делает облигации относительно низкорискованными, несмотря на кредитный рейтинг ниже инвестиционного уровня. Мы считаем особенно интересным новый выпуск длинных облигаций в евро, который торгуется с намного более широким спредом, чем долларовые бумаги Netflix.
Glencore plc (BBB+/Baa1/-) – одна из крупнейших в мире сырьевых компаний. Мы считаем интересным конвертируемый выпуск GLENLN 0 03/27/25, который выглядит достаточно уникальным инструментом в текущей ситуации, характеризующейся высокой степенью неопределенности. С одной стороны, это не очень длинные качественные облигации, которые могут показать хорошую динамику в случае дальнейшего снижения долларовых ставок при умеренном (но не очень сильном) risk-off, с другой – это может быть хорошей защитой в сценарии более высокой инфляции, так как почти бесплатный сейчас опцион на конвертацию в акции может непропорционально выиграть в случае большого роста цен на сырьевые товары (кроме нефти).
Valaris (CCC+/Caa1/-) – новое название Ensco Rowan, одной из крупнейших в мире компаний в сфере шельфового бурения для добычи нефти. На наш взгляд, облигации Valaris сильно перепроданы и, если не будет сильного падения цен на нефть, могут вырасти хотя бы до уровня recovery. В более долгосрочном плане при улучшении ситуации на рынке бурения на шельфе и соответствующем снижении левериджа за счет роста EBITDA облигации Valaris могут начать торговаться на композитной кривой B.
Суверенные еврооблигации Аргентины в августе резко упали с 70-75% до 40-45% от номинала после того, как оппозиционный политик Альберто Фернандес стал лидером в предвыборной гонке за пост президента страны.
На наш взгляд, при текущих ценах в аргентинских облигациях появился интересный инвестиционный потенциал. Сочетание более высокого потенциального дохода по сравнению с возможным убытком при более высокой вероятности положительного исхода, делают целесообразной покупку на небольшой объем (на наш взгляд, не более 2-3% от размера портфеля). При цене 45-48% от номинала еврооблигации Аргентины дают возможность заработать 60% при благоприятных вариантах (восстановление котировок к уровню 70-75% от номинала) либо потерять 30-37% в худшем сценарии (recovery около 30% при неконтролируемом дефолте).
22 августа NMC Health (BB+/Ba1/-) опубликовала хорошую отчетность за 1 полугодие. Кроме того, Reuters написал о возможной продаже крупного пакета акций по цене существенно выше рыночной. Акции за день выросли на 18%. Рекомендованные нами ранее конвертируемые облигации NMCLN 1 ⅞ 04/30/25 сильно выросли вслед за акциями, однако NMCLN 1 ⅞ 04/30/25, по нашему мнению, остается фундаментально привлекательным, особенно по сравнению с российскими евробондами. Текущая доходность 5,5% годовых к пут-опциону в 2023 году, а опцион на конвертацию в акции позволяет практически бесплатно участвовать в росте бизнеса компании.
Во втором квартале на глобальном долговом рынке продолжился рост. Доходность надежных долларовых облигаций опустилась глубоко ниже текущей ставки ФРС. Например, вложение в 3-летние US Treasuries в текущий момент принесет инвесторам всего лишь 1,7% годовых (текущая ставка ФРС 2,25-2,50%). По итогам 2 квартала индексные портфели американских корпоративных облигаций и еврооблигаций emerging markets принесли инвесторам 3,5-4%, а накопленный с начала года доход приблизился к 9%.
Ключевым событием июня стало заседание ФРС. Несмотря на восстановление фондовых индексов, полную занятость на рынке труда и прогнозируемый в этом году рост ВВП на 2,5%, глава ФРС Джером Пауэлл анонсировал возможность начала снижения ставок. Поводом для смягчения политики стало уменьшение инфляционных ожиданий в последние месяцы.
Возможное начало снижения процентных ставок в США - событие «game changer», которое станет фактором сильного долгосрочного влияния на финансовые рынки. Тем не менее, на данный момент ожидания инвесторов по темпам снижения ставки выглядят чрезмерными.
В краткосрочной перспективе мы ожидаем коррекцию на рынке и рекомендуем увеличивать в портфеле долю защитных активов в виде коротких надежных облигаций либо денежных средств.
Ensco Rowan plc (B-/B3/-) – одна из крупнейших в мире компаний в сфере шельфового бурения для добычи нефти. На фоне текущих цен на нефть мы ожидаем частичное восстановление дневных ставок буровых платформ, что приведет к сильному улучшению финансовых показателей компании. Текущие ставки оплаты буровых платформ примерно равны операционным затратам без учета амортизации (т.е. с близкой к нулю EBIT), поэтому даже небольшой их рост практически полностью транслируется в EBITDA и приведет к ее непропорциональному увеличению по сравнению с выручкой. Долларовые облигации Ensco сейчас торгуются с доходностью 10-11% годовых и, на наш взгляд, имеют большой потенциал сокращения спредов.
Роснано 8 – выпуск рублевых облигаций с госгарантией номинала. Ставка первого купона 9,8%, последующие купоны привязаны к доходности 7-летних ОФЗ с премией 1,57%. Мы считаем, что предложенная премия к ОФЗ неадекватно велика, и оцениваем справедливую премию примерно в 0,6%. На наш взгляд, выпуск Роснано 8 является исключительно хорошим инструментом для консервативных рублевых инвесторов, обеспечивающим высокий carry независимо от изменения рыночных ставок.
Ралли на глобальном долговом рынке в марте получило продолжение. По итогам 1 квартала индексные портфели американских корпоративных облигаций и еврооблигаций emerging markets принесли инвесторам более 5%.
На наш взгляд, длинные корпоративные облигации с инвестиционным рейтингом реализовали свой потенциал. Смягчение политики ФРС в начале года, проведенное после резкой коррекции на фондовом рынке и падения цен на нефть, выглядит уже не столь однозначным на фоне почти полного восстановления S&P 500.
Мы рекомендуем фиксировать прибыль и переходить в защитную позицию, сокращая дюрацию портфеля.
DP World (-/Baa1/BBB+) – крупная инфраструктурная компания, 3-й в мире оператор портовых контейнерных терминалов. Мы считаем интересным конвертируемый выпуск DPWDU 1 ¾ 06/19/24, который торгуется чуть выше кривой эмитента (с доходностью 3,6% к пут-опциону 19.06.21) и не учитывает стоимость опциона на конвертацию в акции. Наличие опциона создает потенциал существенного роста цены несмотря на то, что в облигационной части выпуск DPWDU 1 ¾ 06/19/24 является достаточно консервативным инструментом. Консенсус-прогноз Bloomberg по цене акций при пересчете на дату истечения опциона чуть выше, чем цена конвертации.
После трудного 2018 года облигации начали новый год с неожиданного ралли. По итогам прошлого года индексные портфели принесли убытки в размере 2-3%, а уже за январь эти минусы оказались полностью компенсированы. Например, индекс Bloomberg Barclays US Corporate Aggregate Bond (американские корпоративные облигации), в 2018 году показавший минус 2,5%, за полтора месяца 2019 года принес доход в размере 2,7%.
Причиной разворота стало изменение политики ФРС. После повышения ставки на декабрьском заседании ФРС 19 декабря 2018 последовал обвал американских фондовых индексов. Индекс Nasdaq Composite за неделю после заседания потерял 8,4%, более сильное недельное падение в XXI веке было лишь дважды: в сентябре 2001 года после атаки террористов на башни близнецы в Нью Йорке и осенью 2008 года. Не удивительно, что подобная реакция рынка заставила регулятора изменить риторику. Последовали выступления, в которых руководители ФРС пообещали сделать паузу в повышении ставки и выразили готовность скорректировать программу сокращения баланса ФРС.
Мы решили проанализировать, как вели себя US Treasuries и корпоративные облигации в предыдущих случаях завершения цикла повышения ставок и попытаться спрогнозировать дальнейшую динамику рынка.
BT Group plc (BBB/Baa2/BBB) – крупнейший оператор мобильной связи и домашнего интернета в Великобритании. Мы считаем интересным длинный выпуск BRITEL 8 ⅝ 12/15/30 с доходностью 5,3% в долларах, который выглядит существенно недооцененным к кривой эмитента и имеет защитный механизм на случай снижения рейтинга.
ArcelorMittal S.A. (BBB-/Baa3/BBB-) – крупнейший в мире производитель стали. Все три основных рейтинговых агентства в этом году повысили рейтинг компании до инвестиционного уровня. ArcelorMittal за последние годы значительно сократил долг в абсолютном и относительном выражении. На текущий момент соотношение чистый долг / EBITDA составляет 0,9, компания планирует дальнейшее сокращение долга.
В наибольшей степени нам нравится выпуск MTNA 7% 10/15/39, который, несмотря на позитивные новости, в этом году подешевел более чем на 15%, доходность к погашению выросла с 4,9% до 6,5% годовых.
Fortescue Metals Group Ltd (FMG) (BB+/Ba1/BB+) занимает 4-е место в мире по добыче железной руды. Основные преимущества компании – низкий леверидж и отсутствие политических рисков. Облигации FMG упали вместе со всем рынком высокодоходных облигаций и сейчас торгуются с большой премией к аналогам. Облигации Freeport-McMoRan с рейтингами BB/Ba2/BB+ имеют доходность на 50-70 пунктов меньше. Металлоинвест с более низким рейтингом BB/Ba2/BB и ненулевым санкционным риском торгуются под более низкую доходность, чем FMG.
Мы считаем, что наиболее интересный выпуск FMGAU 5 ⅛ 03/15/23 в течение года может сократить G-спред на 75-80 пунктов. Это не является нашим базовым сценарием, но в случае повышения рейтинга до инвестиционного уровня спред может сократиться гораздо сильнее – порядка 150 пунктов.
2018 год складывается сложным для инвесторов в облигации.
US Treasuries после распродажи в январе-феврале в течение следующих 6 месяцев стабилизировались, но в октябре вновь упали, а доходность выросла до нового многолетнего максимума.
С начала года Bloomberg Barclays US Aggregate Bond индекс, отражающий динамику всех американских долларовых облигаций с инвестиционным рейтингом, принес с учетом купонного дохода минус 2%, что стало худшим результатом с 1994 года и вторым по величине убытком за всю 40-летнюю историю индекса.
Инвесторам стоит присматриваться к инвестиционным возможностям в корпоративных облигациях эмитентов из развитых стран, которые первыми будут восстанавливаться в случае изменения политики ФРС.
ams AG – крупная технологическая компания, один из лидеров в производстве сенсоров. Продукция ams AG включает оптические компоненты для 3D-сенсоров, которые являются ключевыми для работы функции Face ID в iPhone. В феврале 2018 ams AG разместила 7-летние конвертируемые облигации, номинированные в евро, со ставкой купона 0% и отрицательной доходностью к погашению -0,3% годовых. В последнее время акции и облигации высокотехнологических компаний оказались под давлением. Котировки выпуска облигаций AMSSW 0 03/05/25 опустились до 73% от номинала. На наш взгляд, данный выпуск является недооцененным даже без учета стоимости опциона на конвертацию в акции.
Petrobras – крупнейшая в Латинской Америке нефтегазовая компания. Леверидж и кредитное качество компании сильно улучшились за последние годы, но ее облигации все еще торгуются с большой премией к кривой Бразилии. По нашему мнению, 10-летние облигации Petrobras на годовом интервале имеют потенциал сокращения G-спреда примерно на 50 пунктов. В более долгосрочном плане мы ожидаем, что облигации Petrobras будут торговаться с дисконтом к кривой Бразилии (достигнув уровня Vale).
В сентябре доходность 10-летних US Treasuries выросла с 2,86% до 3,06%, американские корпоративные спреды заметно сузились, особенно в сегменте высокодоходных облигаций. Большинство облигаций emerging markets увеличилось в цене, соответствующий спред (Bloomberg Barclays EM Hard Currency Aggregate Average OAS) упал на 31 пункт за месяц, отыграв большую часть августовского роста. Валюты emerging markets прервали снижение, рубль вырос на 2,8%. Доходности ОФЗ, в течение месяца достигавшие 9,3% по ликвидным длинным выпускам, закрыли сентябрь небольшим снижением.
EDF (A-/A3/A-) – французская электроэнергетическая компания, одна из крупнейших в мире по генерирующим мощностям. В сентябре компания провела размещение новых облигаций в долларах, что привело к существенному расширению спредов. Сейчас облигации EDF торгуются с большой премией по доходности к сравнимым компаниям, поэтому мы считаем их привлекательными для инвестирования. Суммарная доходность от инвестиций в 10-летний выпуск, по нашей оценке, может составить примерно 7,8% в течение года.
Impala Platinum, третий в мире производитель платины, опубликовал отчетность за финансовый год. На наш взгляд, наиболее важно в новости то, что компании способна быть прибыльной на операционном уровне при текущих очень низких ценах на металлы (платина сейчас на 15-летнем минимуме). В сочетании с умеренной долговой нагрузкой это делает интересными конвертируемые еврооблигации компании, торгующиеся под доходность порядка 13% годовых в долларах к погашению в 2022 году. Мы считаем Impala лучшей идеей среди самых высокодоходных облигаций
В августе доходность 10-летних US Treasuries снизилась с 2,96% до 2,86%, американские корпоративные спреды слегка расширились. Большинство облигаций emerging markets упало в цене, соответствующий спред (Bloomberg Barclays EM Hard Currency Aggregate Average OAS) взлетел на 43 пункта за месяц. Рубль снизился, несмотря на увеличение цен на нефть, доходности ОФЗ сильно выросли (примерно на 100 пунктов).
В июле доходность 10-летних US Treasuries увеличилась с 2,86% до 2,96%, но большинство рискованных облигаций выросло из-за сужения спредов. Из новостей глобального рынка облигаций можно отметить решение ЦБ Японии об увеличении допустимого диапазона колебаний долгосрочных ставок и очередное повышение прогноза размещения US Treasuries.
Первое полугодие 2018 года стало худшим за последние 5 лет для инвесторов в долговые активы. Рост доходности US Treasuries распространился на сегмент американских корпоративных облигаций, долларовые и локальные облигации развивающихся стран.
Негативная динамика облигаций выглядит логичной реакцией инвесторов на негативные факторы такие как, например, увеличение заимствований Минфина США. Но, после того как эти факторы были учтены в ценах, качественные облигации становятся более привлекательными для инвестирования.
Укрепление доллара и снижение цен на commodities могут привести к замедлению инфляции в США, а спекулятивным инвесторам, накопившим рекордные короткие позиции в UST, придется их закрывать. Эти два фактора могут предопределить заметное снижение доходности по 10-летним UST до конца года. И это без учета того, что эскалация торговой войны США с Китаем может существенно ухудшить перспективы роста мировой экономики, создав дополнительный спрос на защитные активы.
На наш взгляд, признаки стресса у крупных китайских девелоперов могут быть предвестником снижения мировых цен на сырьевые товары.
В июне доходность 10-летних US Treasuries осталась на уровне 2,86%, большинство рискованных облигаций снизилось из-за роста спредов (особенно на emerging markets). Индекс валют emerging markets по отношению к доллару (JP Morgan EM Currency Index) в июне снизился на 2,6%, доходности большинства локальных облигаций выросли (кроме Мексики). Валюты развивающихся стран демонстрируют почти непрерывное падение к доллару уже в течение 3 месяцев.
Implats - крупная южноафриканская компания, занимает 2 место в мире по добыче платины и 3 место по добыче палладия. У компании относительно низкий леверидж (чистый долг / EBITDA за последние 12 месяцев составляет 1,3) и нет крупных погашений до 2022 года.
Из-за ухудшения отношения инвесторов к развивающимся рынкам и на фоне ухудшения отчетности компании, доходность конвертируемых еврооблигаций IMPALA 3.25% 06/07/22 с начала года выросла с 4,9% до 10,5% годовых.
Мы считаем данные облигации достаточно рискованным вложением, но соотношение риск-доходность очень интересным. На наш взгляд, справедливая доходность по выпуску IMPALA 22 с учетом рисков в районе 8%, что при сохранении текущей конъюнктуры рынка может обеспечить доходность на годовом промежутке на уровне 15% и выше.
Nokia (BB+/Ba1/BB+) – крупная телекоммуникационная компания со штаб-квартирой в Финляндии. На наш взгляд, на годовом горизонте Nokia может вернуть рейтинг инвестиционного уровня, а долгосрочные облигации, обеспечивающие доходность 5-6% в долларах США, могут показать существенный ценовой рост.
Выпуск конвертируемых еврооблигаций Полюс Золото с погашением в 2021 году (PGILLN 1 01/26/21) торгуется с премией >100 пунктов к кривой Полюс Золото. Кроме того, данный выпуск предполагает опцион на конвертацию в акции. На наш взгляд, с учетом текущей доходности к погашению и потенциала сужения спреда суммарная доходность на годовом интервале может составить до 15%.
В апреле российские активы упали из-за новостей о санкциях против Русала, особенно сильным было снижение еврооблигаций российских эмитентов. На наш взгляд, это создало интересные возможности для инвестиций: разница между долларовой и рублевой доходностью на многолетних минимумах, качественные российские компании торгуются на уровне эмитентов с рейтингом B-.
В первом квартале 2018 года снизились как акции, так и облигации. На наш взгляд, это только начало корректировки цен на активы, спровоцированное ужесточением монетарной политики ведущих центральных банков. По мере продолжения повышения ставок и сокращения баланса ФРС США на денежном рынке будет нарастать дефицит долларовой ликвидности, а доходность рискованных активов будет увеличиваться.
Мы рекомендуем оставаться в защитной позиции – качественных долларовых облигациях эмитентов с высоким кредитным рейтингом.
Сегодня состоится размещение новых 11-летних суверенных еврооблигаций России и доразмещение 30 летнего выпуска Russia-47.
С объявленными параметрами доходности оба выпуска выглядят привлекательно.
Можно отметить, что Минфин РФ рассматривает изменения в налогообложении физлиц, которые освободят их от уплаты налога на изменение рублевой стоимости валютных еврооблигаций РФ (только по новым выпускам). Таким образом, для физлиц новый выпуск 11-летних облигаций может быть особенно интересен.
Вновь обострившийся конфликт между основными акционерами ГМК Норильский Никель - Русалом и Интерросом может существенно повлиять на финансовое состояние всех участвующих сторон. На наш взгляд, после прошедшего с начала года снижения котировок на 3-5% соотношение риск-доходность для еврооблигаций Русала выглядит привлекательным: в случае позитивного сценария они выиграют намного больше, чем потеряют в случае негативного сценария. Для облигаций Норникеля, наоборот, текущая ситуация выглядит безвыигрышной.
Завтра, 23 февраля рейтинговые агенства S&P и Fitch объявят решения по суверенному рейтингу России.
Мы считаем, что в целом российские еврооблигации уже справедливо оценены с учетом возможного повышения рейтинга на 1 ступень.
Тем не менее, возможный позитивный эффект от повышения рейтинга можно попробовать отыграть в отдельных выпусках Газпрома, торгующихся с премией к аналогам.
Хоум Кредит энд Финанс Банк (-/-/BB-) – крупный российский розничный банк, входит в чешскую Home Credit Group. Субординированные облигации банка дают доходность порядка 7% годовых к колл-опциону в апреле 2019 года. Ключевое преимущество ХКФ Банка – очень высокий уровень капитала по отношению к активам: по состоянию на конец 3 квартала 2017 года достаточность капитала 1 уровня составляла 20,2%. Для сравнения, достаточность капитала 1 уровня на конец 2013 года составляла 16,6% и позволила пройти очень жесткий для банка кризис без привлечения капитала или списания субординированных облигаций.
В январе доходность 10-летних US Treasures увеличилась с 2,41% до 2,71% (максимум с 2014 года). Сокращение баланса ФРС, прогнозы завершения программы покупки активов ЕЦБ, увеличение предложения US Treasuries для финансирования дефицита бюджета, растущего из-за налоговой реформы, – все это не может не влиять на глобальный долговой рынок. Кроме того, появляется все больше признаков ускорения зарплат и цен в США. В отличие от облигаций развитых стран, большинство рискованных активов в январе демонстрировало сверхбыстрый рост, настроение инвесторов стало похоже на эйфорию (все это чем-то напоминает ситуацию с биткойном в декабре, после которой он рухнул в 2 раза).
AT&T Inc. (BBB+/Baa1/A-) – крупнейшая в мире по выручке телекоммуникационная компания. 30-летние облигации AT&T являются одними из самых доходных длинных облигаций с рейтингом инвестиционного уровня. На наш взгляд, при неизменных спредах облигаций инвестиционного уровня и ставках длинных US Treasuries потенциал роста 30-летних облигаций AT&T 8-10%, суммарная доходность (с учетом купона) может составить 13-15% в течение года.
Чтобы избежать «двойных» налогов на прибыль, многие компании накопили одновременно крупную зарубежную денежную позицию и значительный рыночный долг. При старом налоговом режиме у данных компаний была постоянная необходимость активно привлекать финансирование, что технически давило на цены облигаций. При новом налоговом режиме, как минимум, это давление исчезнет, а, как максимум, компании могут принять решение провести выкуп с рынка собственных облигаций. Таким образом, мы считаем облигации этих компаний потенциально интересными (особенно Apple и Oracle). С другой стороны, компании держат свои денежные средства в достаточно коротких бумагах, а свои собственные облигации они будут выкупать не только короткие, но и длинные, что создаст определенное давление в пользу роста коротких и снижения длинных ставок.
Итоги 2017 года и взгляд на глобальный долговой рынок в 2018 году
В ноябре доходность 10-летних US Treasures увеличилась с 2,38% до 2,41%, 5-летних с 2,02% до 2,14% – максимума с 2011 года. Спреды по долларовым облигациям emerging markets существенно расширялись в течение месяца, но к концу месяца отыграли весь рост и снова опустились к многолетним минимумам. CDS на Россию в ноябре снова снизился и сейчас находится практически на минимумах предыдущего цикла (без санкций и при нефти выше $100 за баррель).
На наш взгляд, высокодоходные облигации американских и глобальных компаний сейчас интереснее долларовых облигаций emerging markets: спреды по высокодоходным корпоративным облигациям, в отличие от emerging markets, уже немного выросли, а американская экономика выглядит более устойчивой к повышению ставок по сравнению с emerging markets.
Western Digital Corporation (BB+/Ba1/BB+) – крупная технологическая компания, лидирующий производитель устройств для хранения данных. В результате поглощения SanDisk в 2016 году леверидж Western Digital резко вырос, но улучшение ситуации на рынке и, соответственно, денежных потоков позволило быстро сократить долг. Соотношение чистый долг / EBITDA сократилось с 3,5 после покупки SanDisk до 1,2 по данным за последние 12 месяцев.
Недавние оттоки средств из крупнейших американских ETF (HYG и JNK), инвестирующих в высокодоходные облигации, привели к автоматической продаже их активов, а выпуск Western Digital 24 является 4-й по размеру позицией данных ETF с долей 0,5%.
Данный выпуск мы рекомендуем инвесторам, заинтересованным в краткосрочном размещении средств как более доходный и при этом более надежный инструмент по сравнению с краткосрочными еврооблигациями российских эмитентов 1 эшелона.
Облигации транснациональной фармацевтической корпорации TEVA Pharmaceutical Industries упали за последние несколько месяцев на 10-20% из-за сложностей в бизнесе и понижения рейтинга. Мы проанализировали ситуацию и считаем долларовые облигации TEVA интересной инвестиционной идеей. На текущий момент TEVA сохраняет кредитный рейтинг BBB- по версии агентства S&P, а ее облигации дают доходность к погашению до 6% годовых.
В октябре доходность 10-летних государственных облигаций США выросла с 2,33% до 2,38%, наклон кривой уменьшился. Спреды по долларовым облигациям emerging markets продолжили обновлять многолетние минимумы. CDS на Россию достиг минимального уровня с 2012 года.
Несмотря на преобладающий пока еще в целом на emerging markets оптимизм, на отдельных рынках ситуация стала очень негативной. Пока негатив ограничен отдельными странами с плохим счетом текущих операций (current account) и собственными проблемами (Турция, Южная Африка), но подобная ситуация часто бывает перед общей коррекцией.
С наступлением осени на финансовых рынках усилился оптимизм. Американские фондовые индексы выросли до новых исторических максимумов, поднимая стоимость акций по всему миру. Индикатор страха, индекс волатильности VIX снизился до исторического минимума. Доходность облигаций эмитентов из развивающихся стран и премия за их кредитный риск сократилась до минимальных значений с 2007 года. Происходящее напоминает позднюю фазу долгосрочного растущего тренда в рискованных активах. Начинающееся сокращение баланса ФРС США может стать катализатором для глубокой переоценки активов на всех сегментах финансового рынка.
В первый летний месяц на финансовых рынках началось похолодание. Для российских управляющих его проявлением стало более чем 6-процентное падение курса рубля и долгосрочных российских еврооблигаций. В более широком плане индекс Bloomberg Emerging Markets Bond зафиксировал первый с ноября прошлого года месячный убыток по показателю Total return. Но самым тревожным фактором стало ухудшение на рынке государственных облигаций развитых стран: доходность 10-летних немецких облигаций Bundes в прошлую пятницу достигла 18-месячного максимума 0,57% годовых. US Treasuries оставались самым устойчивым классом активов вплоть до 20-х чисел июня. Но и они подверглись распродаже в последние две недели, когда доходность 10-летнего выпуска выросла на 0,25% до 2,39%.
Эти события заставляют управляющих активами провести ревизию своих стратегий. Мы ожидаем усиления распродажи в облигациях Emerging markets и подтверждаем майскую рекомендацию – покупать долгосрочные долларовые облигации с максимальным рейтингом надежности несмотря на их текущее снижение в цене.
В апреле на глобальном долговом рынке сохранился оптимизм вопреки ужесточению монетарной политики ФРС США, снижению цен на нефть и негативным событиям на политической арене развивающихся стран. Индекс Bloomberg Emerging Market Composite Bond вырос за первые четыре месяца 2017 года на 4,75%, что соответствует 15% в годовом выражении - один из лучших результатов для этого временного промежутка за всю историю индекса. Премия за кредитный риск сократилась до многолетнего минимума.
Насколько высок риск «майской коррекции» в этом году? Динамика облигационного индекса показывает, что за последние 5 лет портфель еврооблигаций emerging markets приносил с января по апрель 75% годового дохода, после чего в оставшиеся 8 месяцев доходность резко снижалась, а дважды в 2013 и 2015 году удержание портфеля было убыточным предприятием, купонный доход полностью «съедался» отрицательной переоценкой. Каждый раз, когда спрэд между доходностью эмитентов из развивающихся стран к безрисковым US Treasuries приближался к текущим 250 базисным пунктам, происходила существенная коррекция.
С нашей точки зрения, это два сильных индикатора перегретости рынка и сигнала к сокращению рисков и ухода в «защитную позицию» в облигационном портфеле.
Начало 2017 года складывается удачно для инвесторов в облигации. Несмотря на ускорение инфляции и ужесточение риторики ФРС США, цены на американские государственные облигации стабилизировались после обвала в конце прошлого года. Этого оказалось достаточно для того, чтобы прошлогодние фавориты – Россия и Бразилия продолжили рост, на перепроданные рынки Мексики и Турции начали возвращаться западные инвесторы.
На наш взгляд, в ближайшие месяцы эта тенденция может продолжиться. Долгосрочный тренд на снижение долларовых доходностей остается в силе. Это делает привлекательным покупку еврооблигаций эмитентов, доходности по которым выросли относительно уровней середины прошлого года, либо чье финансовое состояние улучшилось благодаря конъюнктуре сырьевых рынков.
В 2016 году рубль вместе с бразильским реалом стали безоговорочными мировыми лидерами, укрепившись по отношению к доллару США более чем на 20%. После того как долгосрочные выпуски ОФЗ позволили заработать до 40% в долларовом выражении, в новом году результат может оказаться значительно скромнее. На фоне того, как российские власти начинают бороться с чрезмерным укреплением рубля, Мексика и Турция, напротив, повышают ставки, чтобы остановить ослабление своих валют. Эти страны могут сместить Россию с пьедестала лучших рынков для инвестирования в локальные облигации.
2016 год принес неожиданные результаты для инвесторов в облигации. Облигации развивающихся стран и компаний сырьевого сектора начали 2016 год с обвального падения, но по итогам года восстановились в стоимости и принесли двузначную, а в некоторых случаях трехназначную доходность в долларовом выражении.
Государственные облигации развитых стран росли в цене на протяжении первого полугодия. Но после достижения исторических минимумов по доходности в середине лета тренд развернулся. Окончание 2016 года ознаменовалось распродажей US Treasuries и других гос. облигаций с максимальным кредитным рейтингом.
Динамику рынка облигаций в 2017 году будут определять мировые цены на нефть, монетарная политика ФРС США и состояние китайской экономики. Новый год начнется с ограничения странами ОПЕК поставок нефти и вступления в должность нового президента США, пообещавшего простимулировать экономический рост. Но смогут ли активы из развивающихся стран повторить успех 2016 года, остается большим вопросом. Мы рекомендуем придерживаться консервативной инвестиционной политики и использовать уменьшение разницы в доходности надежных и рискованных облигаций для повышения кредитного качества облигационных портфелей.
После выборов президента США, на которых неожиданно победил Дональд Трамп, глобальный долговой рынок испытал самое сильное падение за 25 лет. Инвесторов испугали предвыборные обещания увеличить инвестиции в инфраструктуру, последующий рост заимствований и ускорение инфляции. Это событие заставило управляющих портфелями по всему миру провести ревизию своих стратегий и сформулировать отношение к происходящему.
На наш взгляд, на рынке происходит ожидаемая понижательная коррекция, которая приближает цены на активы к адекватным уровням, а в последующем может открыть интересные инвестиционные возможности.
На протяжении лета на финансовых рынках сохранился растущий тренд. Американские фондовые индексы обновили исторические максимумы, а облигации большинства развитых стран – исторические минимумы по доходности. Негативные события, такие как Brexit (референдум в Великобритании 23 июня по членству в Евросоюзе) или попытка военного переворота в Турции 15 июля стали лишь поводом для скупки краткосрочно подешевевших активов. Инвесторы по всему миру словно окончательно поверили, что при любом ухудшении центральные банки придут на спасение с новыми стимулирующими мерами.
Мы не разделяем текущую эйфорию и напоминаем о рисках, которые могут испортить настроения и финансовые результаты управляющих в ближайшие месяцы.
Рубль с начала года укрепился на 15%, став одной из лучших валют развивающихся стран. Лишь бразильский реал, отыгрывающийся после 35% прошлогодней девальвации, показал лучшую динамику. 19 июля Минэкономразвития пообещало укрепление рубля во втором полугодии 2016 года даже при отсутствии существенного роста цен на нефть (на тот момент цена Brent была 49 долл. за баррель, курс доллара – 63,5 рублей). Но уже 26 июля Газпромбанк опубликовал исследование, согласно которому при цене нефти 45-50 долл., рубль должен ослабнуть до 70-75 за доллар США. Две диаметрально противоположных точки зрения. Какую из них выбрать и стоит ли бежать в обменники?
На наш взгляд, курс рубль/доллар на обозримом горизонте останется в рамках сформировавшегося диапазона 60-72. Говорить как об укреплении, так и ослаблении зависимости от мировых цен на нефть оснований нет.
Облигации глобальных сырьевых компаний и развивающихся стран продемонстрировали впечатляющее ралли в первом полугодии 2016 года. Повышение ставки ФРС, жесткая посадка экономики Китая, падение цен на нефть до 20 долл. – доминанты панических настроений инвесторов в канун Нового года развеялись фантомами. Облигации самых непопулярных эмитентов – Бразилии и американских нефтесланцевых компаний стали лидерами роста.
На наш взгляд, прошедшее ралли снова представляет очередной перегиб, когда цены активов оторвались от фундаментальной стоимости, а инвесторы забыли о никуда не девшихся рисках. Мы рекомендуем фиксировать прибыль и отделять качественные компании, использовавшие шанс укрепить финансовое положение, от мыльных пузырей, которые могут лопнуть при следующем ухудшении рыночной конъюнктуры.
В стройный хор пессимистов, предрекающих крах развивающимся странам, производителям нефти и сырья, недавно вклинились голоса ведущих мировых инвесторов, которые увидели в перепроданном и вышедшем из моды сегменте финансового рынка одну из лучших инвестиционных возможностей десятилетия.
Несмотря на удручающую годовую отчетность и «санкции» со стороны рейтинговых агентств на финансовых рынках началось избирательное ралли в ценных бумагах сырьевых компаний. Так, акции и облигации Anglo American в преддверии публикации отчетности и понижения рейтингов до «мусорного уровня» обновили в начале января рекордные минимумы, а по факту выхода новостей начали бурно расти, подорожав за полтора месяца на 130% и 40% соответственно.
На наш взгляд, пока рано говорить о полномасштабном восстановлении развивающихся рынков, но ценные бумаги отдельных компаний уже прошли ценовое дно и являются актуальными инвестиционными идеями.
В 2015 году инвесторы на финансовых рынках испытали давление многочисленных неблагоприятных факторов, среди которых наиболее существенным оказалось продолжение падения цен на нефть и сырьевые ресурсы, замедление экономики Китая и ужесточение денежной политики ФРС США.
Для российского финансового рынка итоги года оказались противоречивыми. Акции и облигации оказались среди немногих в мире, принесших положительные результаты. На фоне относительной стабилизации на Украине, инвесторы обратили внимание на сильные финансовые показатели крупнейших российских компаний и низкий уровень государственного долга.
В текущей ситуации, на наш взгляд, следует крайне осторожно относиться к краткосрочным прогнозам цен на нефть и валютных курсов развивающихся стран. В 2016 году можно заниматься поиском хороших инвестиционных идей в сырьевом секторе инвесторам с долгосрочным горизонтом вложений и готовностью переносить высокую волатильность.
Кризисы-близнецы (сырьевых рынков и развивающихся стран) отметили в сентябре свою первую годовщину и продолжили поступательное развитие.
Из наиболее значимых событий осени следует отметить снижение агентством Standard&Poor’s кредитного рейтинга Бразилии до мусорной категории BB+ и паническую распродажу акций Glencore, в результате которой капитализация крупнейшей в мире горнодобывающей и трейдинговой компании сократилась более чем вдвое.
Доходности облигаций отдельных развивающихся стран и глобальных сырьевых компаний выросли до максимальных уровней со времен предыдущего кризиса. На наш взгляд, в начале октября впервые с 2007 года на глобальном долговом рынке появились интересные инвестиционные истории, превосходящие по соотношению риск/доходность инструменты российских эмитентов. Инвесторам стоит начать присматриваться к облигациям компаний – лидеров отдельных сырьевых секторов, которые уже адаптировались к затяжному периоду низких цен на сырье.
Российский рынок в зависимости от субъективной оценки геополитического риска остается в лучшем случае справедливо оцененным, в худшем – переоцененным, поэтому в данном обзоре мы фокусируемся на зарубежных рынках.
Лето 2015 года, наверное, войдет в историю как стартовая точка глобального финансового кризиса, случающегося раз в десятилетие. Новому кризису пока трудно дать название. События развиваются стремительно и параллельно по разным направлениям.
С одной стороны, это сырьевой кризис – индекс Bloomberg Commodities только с начала июля потерял более 13% и опустился до минимума с 2001 года. С другой стороны, происходящее в Китае все меньше напоминают «мягкую посадку» и все больше – сваливающийся в штопор самолет. Но даже Китай может оказаться не последним крупным эпицентром кризиса. Рецессия в крупнейшей латиноамериканской экономике – Бразилии может распространиться на соседние страны. Даже в стане развитых экономик серьезно страдают от падения спроса на сырье Австралия и Канада.
Инвесторы, воспользовавшиеся советом оставаться в защитных активах, осенью получат богатую палитру интересных объектов для вложения. Но с учетом масштаба проблем нужно крайне осторожно подходить к покупкам рискованных активов. Поиски дна рынка могут затянуться.
Инвесторы, воспользовавшиеся советом «sell in May and go away», по итогам первого летнего месяца оказались правы. Российские еврооблигации с начала июня в среднем подешевели на 1%, долгосрочные ОФЗ – на 2-3%, рубль показал худшую динамику среди всех основных мировых валют, упав на 7,5% по отношению к доллару США.
Ухудшение конъюнктуры пока нельзя назвать обвалом – ослабление рубля проходило на фоне покупки валюты Центральным Банком. Снижение котировок на долговом рынке коснулось лишь долгосрочных инструментов с погашением в 2020-х годах, в то время как на короткие облигации сохранился устойчивый спрос, поднявший цены на некоторые выпуски до новых максимумов 2015 года.
С учетом нависших угроз со стороны международных рынков (обвал фондового индекса Китая, дефолт Греции, падение цен на нефть и т.д.), российский финансовый рынок демонстрирует удивительную устойчивость. На наш взгляд, ближайшие два месяца будут проверкой на прочность. Наиболее вероятным сценарием будет ускорение падения российской валюты и долгосрочных еврооблигаций.
В начале мая российские еврооблигации восстановились после падения конца 2014 года. Котировки по большинству выпусков вернулись на уровни середины осени прошлого года.
Укрепление российской валюты также превзошло ожидания аналитиков. В начале апреля среди более чем 20 экспертов, опубликовавших прогнозы в системе Bloomberg, никто не ожидал, что курс доллара опустится ниже 55 рублей, средний прогнозный курс на конец второго квартала составлял 64,76.
Позитивная динамика индикаторов российского финансового рынка несмотря на сохраняющиеся риски повторяет сценарий прошлого года. Инвесторам, покупающим в данный момент облигации российских эмитентов, особенно рублевые, следует опасаться, чтобы вторая половина 2015 года также не оказалась копией прошлого. Наиболее слабый сегмент, в котором может произойти рецидив кризиса, на наш взгляд – валютный рынок.
На российском финансовом рынке продолжилось весеннее ралли. Наиболее ликвидный выпуск еврооблигаций Russia-30 подорожал с начала марта на 10% до 118% от номинала, так дорого за российские суверенные еврооблигации не платили с лета 2013 года. Рубль укрепился на 13,5%, вновь не подтвердив прогнозы аналитиков, ожидавших ослабления до 66-68 руб. за доллар.
Возврат котировок на осенние уровни нивелировал фактор фундаментальной недооцененности еврооблигаций российских эмитентов. Для продолжения ралли необходимо сохранение стабильности на востоке Украины, нефтяном и валютном рынке. Новое равновесие на российском финансовом рынке – крайне неустойчивое.
За прошедший месяц российская валюта, рублевые облигации и еврооблигации показали максимальный рост за многие годы, оказавшись лучшим в мире вложением для инвесторов в соответствующие классы активов. Российский сегмент оказался в редкой роли «защитного актива». С 1 февраля по 12 марта рубль подорожал почти на 15%, оказавшись единственной из активно торгуемых валют, укрепившихся к доллару за этот период. Рост котировок российских еврооблигаций произошел несмотря на снижение US Treasuries и суверенных еврооблигаций большинства развивающихся стран.
На какое-то время инвесторы решили сосредоточиться на позитивных новостях, игнорируя тревожные сигналы. Но как долго перемирие на Украине и стабилизация цен на нефть на отметке 60 долл. смогут поддерживать весеннее ралли?
Начало 2015 года оказалось удачным для глобального долгового рынка. Доходности по облигациям развитых стран опустились до новых исторических минимумов. Наибольший прирост принесли швейцарские гос. облигации, доходность которых изменилась на 0,6% - с +0,3 до минус 0,3 годовых.
Война на Украине, снижение цен на нефть и действия рейтинговых агентств продолжили оказывать давление на стоимость российских активов.
В отношении цен на нефть и развития ситуации на Украине крайне трудно сделать обоснованные прогнозы, их динамика может направить рынок как вверх, так и вниз. В этих условиях заслуживает внимания третий важный фактор, который, может оказаться решающим – погашение российскими компаниями в 2015 году внешних долгов.
Не исключено, что ближе к концу года в еврооблигациях некоторых эмитентов сложится дефицит, а инвесторам будет также трудно переложиться из погашающихся выпусков, как встретить в лесу амурского тигра :)
2014 год оказался успешным для большинства развитых и развивающихся стран, за исключением России. У нас он завершается банковским кризисом, 20-30% ставками по депозитам и МБК. В «черный вторник» 16 декабря рубль опускался на последнее место среди всех мировых валют по темпам девальвации, отобрав это непочетное звание у украинской гривны. Еврооблигации ведущих российских компаний и банков обогнали по доходности наиболее слаборазвитых африканских заемщиков. Несмотря на некоторое восстановление ценовых индикаторов в последние дни, с полной уверенностью можно сказать, что мы шагнули в третий, считая с 1998 года полномасштабный финансовый кризис.
Глубина обесценения российских долговых активов отодвигает на задний план глобальные факторы, за исключением цен на нефть. Определять конъюнктуру российского финансового рынка будут действия властей, их способность если не преодолеть кризис, то хотя бы не завести ситуацию до полного дефолта по образцу 1998 года.
Управляющим активами вновь приходит время реализовывать кризисную стратегию, удерживаясь от панического желания сбросить все активы, но в то же время критически оценивать адекватность действий властей и риски дальнейшего ухудшения ситуации.
Октябрь ознаменовался сильнейшей паникой на российском валютном рынке. Доллар подорожал с начала года уже на 40%, что стало худшей динамикой с 2008 года. Негатив распространился на остальные классы активов: индекс акций РТС опустился до минимума с 2009 года, доходность долгосрочных ОФЗ превысила 10% годовых (максимум с 2009 года), еврооблигации вновь подошли к ценовым минимумам 2014 года.
Несмотря на снижение котировок, рынок акций и облигаций выглядят на удивление устойчивыми в контексте столь сильного обесценения рубля. Невооруженным глазом заметно, что один из лагерей инвесторов в данный момент серьезно ошибается: если обменный курс национальной валюты указывает на глубокий кризис в будущем, остальные активы торгуются, как будто российская экономика уже преодолела кризис и начинает подниматься.
По итогам сентября индикаторы российского финансового рынка показали положительную динамику. Индекс акций ММВБ вырос на 0,7%. Наиболее ликвидный выпуск еврооблигаций Russia-30 прибавил в цене 0,8%. Однако, этот тот случай, когда средняя температура по больнице не отражает состояние пациента. Главными отрицательными событиями месяца стал домашний арест основного владельца АФК Системы Евтушенкова и падение до 2-летнего минимума цен на нефть. Нелицеприятной констатацией факта дальнейшей деградации конъюнктуры финансового рынка стала динамика валютного курса рубля. За месяц российская валюта обесценилась на 6%, курс опустился за психологическую отметку 40 руб. за доллар. По данным Bloomberg рубль показал худшую динамику с начала года среди всех активно торгуемых валют.
По количеству новостей – «черных лебедей» 2014 год не имеет равных, но мы надеемся, что хорошие новости или хотя бы прекращение потока «плохих» помогут рынкам отыграть часть потерь, поэтому ставим на рост рубля, рублевых облигаций и сокращение премии за российский кредитный риск в еврооблигациях.
Окончание лета прошло в условиях возрастающей волатильности, под знаком которой, видимо, суждено провести весь 2014 год. Распродажа в еврооблигациях российских гос. банков в конце июля сменилась ралли в середине августа, затем новым падением на фоне эскалации военного конфликта на Украине, и ростом после заключения соглашения о перемирии. Очередное, уже сложно сказать какое по счету, падение в последние дни на валютном и облигационном рынке обусловлено санкциями США и ЕС против нефтегазового сектора и падением цены на нефть ниже отметки в 100 долл. за баррель.
Мы допускаем, что котировки еврооблигаций и рублевых облигаций могут понизиться и даже установить новые антирекорды. Но снижение цен стоит использовать для покупки качественных активов как долларовых, так и рублевых.
В июле события на Украине вновь заслонили весь новостной фон вокруг финансовых рынков. После того, как 17 июля в небе над Донецкой областью сбили самолет Малайзийских авиалиний, вместе с ним потерпели крушение надежды на возврат в нормальное состояние российского финансового рынка.
За последующие 10 дней курс рубля по отношению к доллару снизился на 5%, фондовый индекс ММВБ потерял почти 10%. Котировки еврооблигаций российских государственных банков обрушились с максимумов до минимумов этого года. В длинных выпусках ВЭБа, ВТБ, Газпромбанка и Россельхозбанка падение превысило 10%, а долларовые доходности достигли 7-8% годовых.
На наш взгляд, финансовые рынки вновь опережают изменения в реальной экономике. Как и в начале мая, мы считаем, что можно начинать точечные покупки в еврооблигациях, несмотря на грядущий экономический спад и снижение международных рейтингов российским заемщикам.
В июне продолжился рост во всех сегментах российского финансового рынка. Невероятный поворот событий за последние два месяца объясняется оптимизмом на американском фондовом рынке, в свете которого глобальные инвесторы все охотнее принимают риски развивающихся стран.
После прошедшего роста, на наш взгляд, следует активно сокращать рискованные позиции, покупать US Treasuries. Постулаты текущей инвестиционной стратегии – покупка валюты за рубли, сокращение дюрации и улучшение кредитного качества портфеля.
Майское восстановление в стоимости российских активов превзошло самые смелые прогнозы. Этому способствовало переосмысление инвесторами роли России в украинском конфликте и риска открытого противостояния с Западом, а также продолжение исключительно благоприятной конъюнктуры на мировых финансовых рынках.
После прошедшего роста, на наш взгляд, лучше сократить позиции в рискованных инструментах, переложившись в US Treasuries и короткие долларовые еврооблигации российских эмитентов. Часть активов можно направить на участие в первичных размещениях рублевых облигаций, предлагающих существенную премию к уровням до украинских событий.
В апреле глобальный облигационный рынок переживал «золотую» осень. Котировки суверенных облигаций крупных развивающихся стран достигли максимальных отметок с июня 2013 года. К сожалению, российские инвесторы не получили «пригласительные билеты» на этот праздник и зафиксировали второй подряд убыточный месяц. Конфликт вокруг Украины продолжил развиваться по сценарию, который с различных точек зрения может казаться от катастрофического до просто негативного. Тем не менее, возможно, пора перейти от эмоциональных инвестиционных решений к поиску «value» - активов, в стоимости которых уже заложены риски и сформировался максимальный потенциал роста при различных вариантах дальнейшего развития событий.
Март 2014 напомнил инвесторам 2008 год. Первая половина месяца вплоть до проведения референдума о статусе Крыма прошла под знаком панического бегства из российских активов. Вторая половина ознаменовалась не менее панической скупкой и закрытием коротких позиций.
Как и месяц назад, мы считаем, что ситуация остается крайне неопределенной с большим разбросом возможных вариантов развития. Определенно можно лишь констатировать дальнейший рост кредитных рисков по суверенным, корпоративным и банковским обязательствам и сохранение высокой волатильности.
Репутация создается годами, а теряется за один день. В первый рабочий день весны инвесторам пришлось вновь переосмыслить риски работы на российском финансовом рынке.
Одобрение Советом Федерации вторжения на Украину сделало малозначимыми остальные события, произошедшие за последний месяц. Спустя три дня ситуация остается в подвешенном состоянии. Сейчас прогнозы можно строить лишь с оговоркой, что развитие событий не пойдет по военному сценарию.
Полный текст статьи А. Третьякова и С. Суверова для газеты Ведомости.
(Vedomosti.ru 21 февраля 2014)
Насколько обоснованы опасения нового глобального финансового кризиса наподобие 1997 года? Мы попытались обобщить различные точки зрения ведущих аналитиков и инвесторов. На наш взгляд, сценарий неожиданного кризиса маловероятен. Развивающиеся страны вполне могут справиться с оттоком «быстрых денег», произошедшим из-за сворачивания программы количественного смягчения ФРС США. Даже относительно слабые страны «хрупкой пятерки» вряд ли столкнутся с угрозой дефолта, по крайней мере, в ближайшие 1-2 года.
Было бы хорошо, если бы в канун Нового Года политики могли поступить с накопившимися проблемами и дисбалансами в экономике так, как это делают итальянцы – выбрасывают старые вещи в окно и освобождают пространство для новых. Но, к сожалению, участникам финансового рынка приходится мириться с тем, что проблемы развивающихся рынков затягивают все дальше вниз котировки активов. На наш взгляд, к ситуации следует подходить комплексно, не пытаясь нарисовать черно-белую картину. Кризис развивающихся рынков будет разворачиваться медленнее, чем в 1997 году. Не поддаваясь паническому желанию закрыть позиции и выйти в кэш, мы предпочитаем точечные покупки в моменты распродаж качественных активов.
Аналитики ведущих мировых инвестиционных банков прогнозируют в 2014 году сильный доллар, уверенно растущую американскую экономику и плавно замедляющуюся китайскую, дешевеющую нефть и растущие ставки. Если все эти прогнозы сбудутся, то держателей российских долговых инструментов ждет не очень урожайный год. В лучшем случае можно будет рассчитывать на получение дохода в размере купонной ставки по портфелю.
На наш взгляд, консенсус-прогноз Bloomberg можно рассматривать в качестве базового сценария развития ситуации в 2014 году с большой осторожностью. Нужно быть готовым к волатильности со знаком минус. Защитная позиция по портфелю в начале года поможет активным управляющим «превратить минус в плюс» и заработать на покупке бумаг в моменты распродаж.
В ноябре надежды участников долгового рынка на начало рождественского ралли не оправдались. Практически на всех фронтах наблюдалась слабая ценовая динамика: доходности US Treasuries вновь устремились вверх, а вместе с ними подверглись распродаже локальные гос. облигации и валюты развивающихся стран. Российские еврооблигации и рублевые облигации снижались в цене в русле общемировой тенденции. Мы не видим поводов для оптимизма в ближайшем будущем.
В октябре позитив на долговом рынке сохранился. Как и ожидало большинство инвесторов, история с возможным дефолтом США оказалась классической мыльной оперой, тем не менее, принесшей практические дивиденды в виде откладывания пресловутого tapering. Пожалуй, глобальным инвесторам уже можно начать приготовления к новогодним праздникам и спокойно дожидаться первых шагов нового главы ФРС Джанет Йеллен. Однако россиянам точно расслабляться не стоит. Риски для рынка рублевых облигаций и валютного курса заметно возрастают. Впору ускорить фиксацию прибыли в подорожавших активах и воспользоваться примером обитателя леса, изображенного на фотографии в обзоре, чтобы встретить зиму в спящем режиме с защитной позицией по портфелю.
Осенний сезон начался удачно для инвесторов в облигации. Не успев испугаться несостоявшегося tapering, рынки вынуждены готовиться к новому неологизму, начавшемуся 1 октября shutdown американского правительства. Несмотря на это нереализовавшиеся риски в виде возможной военной акции против Сирии, изменения политического ландшафта после парламентских выборов в Германии и неожиданного решения ФРС рынками воспринимаются как улучшение инвестиционного климата. На наш взгляд, высокие цены и близкие к историческим минимумам кредитные спрэды по еврооблигациям российских эмитентов скорее удачное стечение обстоятельств, а не результат возросшей инвестиционной привлекательности. Пора начинать фиксацию прибыли в подорожавших бумагах и готовиться к вызовам следующего года.
Август прошел без драматических потрясений, но небо над долговыми рынками затянуло по-осеннему: продолжился исход западных инвесторов из emerging markets, геополитическая обстановка на Ближнем Востоке накалилась докрасна, в России усилился спад макроэкономических показателей, анонсирован первый серьезный корпоративный дефолт после 2009 года. В сентябре ФРС может начать tapering. Buy the rumors, sell the fact? Возможно, после заседания ФРС ситуация развернется в положительную сторону. Однако, несмотря на негативный фон, мы не видим недооцененных активов, покупка которых оправдала бы возросшие риски. Остается занять выжидательную позицию и наблюдать за развитием событий.
В июле инвесторы в облигации могли хорошо заработать на восстановлении рынков после июньской просадки. Традиционно в августе российские еврооблигации продолжают позитивную динамику июля. Однако в этом году прогноз на ближайшие месяцы затрудняют прошедший быстрый рост рынка и глобальные факторы риска. Возвращающиеся из отпусков инвесторы могут обнаружить, что урожай уже почти собран до них.
Падение стоимости долговых активов в июне стало тяжелым ударом для многих управляющих. Билл Гросс, управляющий крупнейшим в мире облигационным фондом, сравнил события на рынке с кораблем, попавшим в шторм. И все-таки, мы считаем произошедшие события не поводом для паники, а здоровой коррекцией, которая привела доходность по облигациям к здравым уровням, на которых долгосрочным инвесторам стоит присмотреться к покупкам.
После продолжительных майских праздников вернувшиеся на рабочие места участники долгового рынка были приятно удивлены отсутствием традиционной майской коррекции. Котировки ОФЗ выросли до новых максимумов, еврооблигации прибавили в цене 1-2% и также приблизились к ценовым максимумам. Но все-таки коррекция состоялась. На 3 недели позже и на этот раз ее эпицентром стал обычно стабильный сегмент ОФЗ. За последние несколько дней мая гос. облигации, суверенные и квазисуверенные еврооблигации подверглись массированной распродаже, потеряли в цене 5-7 п.п. и с максимумов откатились на минимальные с начала года уровни. Что произошло? Конечно, при желании можно всё списать на действия ФРС, от которой начали ожидать сокращения программы QE в ближайшие месяцы. Однако, на наш взгляд, коррекция во многом носит иррациональный характер. Факторы, способствующие низким ставкам, продолжают действие. Мы сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок и считаем, что текущая коррекция дает хорошую возможность увеличить позицию в валютных и рублевых длинных облигациях 1 эшелона.
В апреле ситуацию на рынках можно описать в двух словах: «дорогие активы продолжили дорожать, а дешевые дешеветь». Замедление мировой экономики вызвало снижение фондовых индексов и сырьевых активов, но не уменьшило аппетит инвесторов к долговым инструментам. Доходности российских еврооблигаций и ОФЗ подошли к историческим минимумам. Значит ли это, что глобальные инвесторы перестали воспринимать Россию как одну большую рискованную ставку на нефть, и теперь облигации и акции будут жить разной жизнью? Или фондовый рынок выступает как опережающий индикатор ухудшения конъюнктуры? Мы склоняемся к первому варианту, но считаем, что значительная часть роста в долговых бумагах уже пройдена, наращивать позиции в длинных бумагах можно лишь точечно.
В апреле пора вспомнить трейдерскую поговорку «sell in May and go away» и заранее подготовиться к понижательной коррекции на российском долговом рынке. В начале года рубль укрепился относительно доллара и валют развивающихся стран. Доходность российских еврооблигаций и ОФЗ опустилась до исторических минимумов. Но снижение цен на нефть и металлы, замедление экономического роста ставит под сомнение обоснованность текущих уровней котировок. Мы рекомендуем сокращать позиции в длинных бумагах и уходить в депозиты либо короткие облигации 1 эшелона и банков с рейтингом не ниже BB-.
1 квартал 2013 года обещает стать благоприятным для рубля и рынка рублевых облигаций. Наши фавориты - качественные корпоративные и региональные облигации с дюрацией 2-4 года и доходностью от 8% и выше. Для повышения доходности портфеля стоит добавить бумаги немногочисленной группы растущих «звезд» - компаний, демонстрирующих рост и укрепление кредитного профиля: банки Восточный Экспресс и Тинькофф Кредитные Системы, а также Русал.
